三棵树(603737):渠道结构进一步优化,盈利质量改善明显

事件:公司发布2023年年报和2024年一季度报告,1)年报:公司实现营业收入124.76亿元,同比增长10.0％,实现归母净利润1.74亿元,同比下降47.3％。其中四季度,公司实现营业收入30.65亿元,同比下降9.6％,实现归母净利润-3.81亿元,同比减少4.1亿元;2)一季度:公司实现营业收入20.7亿元,同比上升0.6％,实现归母净利润0.5亿元,同比上升78.2％。

   渠道持续优化,毛利率整体改善。分产品来看,2023年公司家装墙面漆收入为26.32亿元,同比增长2.58％,均价同比下降0.65％;工程墙面漆收入46.76亿元,同比增长9.52％,均价同比下降10.84％;基材与辅材收入24.24亿元,同比增长41.02％,均价同比下降13.48％;防水卷材收入12.57亿元,同比增长26.91％,均价同比下降2.48％。分渠道来看,2023年公司经销和直销模式收入分别为101.7和20.6亿元,同比增长18.3％和下降10.9％,渠道结构逐步优化。成本端,公司主要原材料乳液、钛白粉、树脂采购单价分别同比-17.74％、-10.67％、-17.89％,带动整体毛利率回升。23年公司整体毛利率31.51％,同比+2.61pct;23Q4毛利率为32.06％,同比+3.22pct,环比+0.28pct。2024年一季度公司收入端延续改善,归母净利润同比上升78.2％,主要系政府补助增加及坏账准备转回所致,但毛利率同比下滑1.2pct至28.4％,我们判断主要因成本端压力导致,其中乳液和钛白粉采购均价分别同比增长1.9％和11.2％。

   费用率小幅提升,现金流改善明显。2023年公司期间费用率为26.18％,同比增长2.66Pct,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为17.0％、5.4％、2.3％、1.4％,分别同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct,销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬、广告宣传费、折旧摊销增长较多导致。23年公司经营性净现金流14.08亿元,同比增长47.29％,主要系收现比增长,其中第四季度经营性现金流8.10亿元,同比增长94.8％。2024年第一季度,现金流延续改善态势,经营性现金流为-2.64亿元,同比增长2.0亿元。

   全渠道竞争崭露头角,切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型,近年大B直销业务营收增速承压,小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同,公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势:1)大B:地产集采以外墙漆为主,品牌权重相对弱化,三棵树依托价格+服务优势保持稳定,2023年地产商首选率仅低于立邦1pct;2)小B:小B业务兼具C端零售和大B业务的特点,终端极其分散且定制化服务要求高,与大B市场相比,小B终端需求表现为小批量、不连续,三棵树依靠"高薪+考核"保障小B渠道高效运转,并持续布局下沉市场,有望开启二次成长;3)零售:零售市场的第一竞争力是品牌,三棵树以健康漆产品为内核,多元化营销,持续树立品牌形象,并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场,从"农村"包围"城市"。

   盈利预测与估值:考虑今年地产端下行压力仍大,我们下调公司2024-2025年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元(前值为9.88亿元、12.06亿元)并新增2026年预测10.95亿元,对应EPS为1.18、1.64、2.08元,目前股价对应24-26年PE分别为28、20、16倍,维持"增持"评级。

   风险提示:产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期