登康口腔(001328):抗敏龙头地位夯实,产业延展成长可期-深度报告

重庆国资委下属核心资产,抗敏龙头迈向口腔大健康。公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售,核心品牌"冷酸灵"的国民知名度高,品牌资产优质。实际控制人为重庆国资委,设有核心骨干持股平台,管理层稳定,且深耕口腔护理行业,赋能公司长期发展。2023年收入/归母净利润分别同比增长4.8％/5％,24Q1收入/归母净利润分别同比增长5.2％/15.6％,保持稳健增长。23/24Q1毛利率分别同比+3.6/+7.2pct至44.1％/48.4％,净利率分别同比+0.1/+1.0pct至10.3％/10.4％,盈利能力向好。

   口腔护理行业:行业稳步扩张,国货蓄力迸发。1)行业规模:口腔清洁护理用品市场规模达到500亿,预计2022-27年将保持5.2％的增速;其中传统品类增速放缓,由量增切换至价增,主要来自产品功效升级、技术工艺迭代、IP联名等;随着消费需求多元化,新兴品类快速增长,其功能和可选属性更强,细分品类多且格局较为分散,呈现出品类专注化的倾向。2)竞争格局:国货品牌逆势向上、份额提升。国货品牌差异化的功效定位(如云南白药定位中草药,冷酸灵深耕抗敏感,好来定位美白等),均积淀深厚的品牌资产,后疫情时代凭借扎实的线下根基、灵活的组织架构,把握渠道红利,快速响应需求端的变化,逆势下实现份额的提升。

   成长性分析:传统品类价增为主,新品类接力成长,多渠道协同并进。

   品牌端:核心品牌冷酸灵在线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货龙三,在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地位;多元营销方式相结合,提高品牌曝光度,加快品牌焕新进程;高举高打快速占据消费者心智,销售费用率整体可控。

   产品端:①传统品类作为公司主要的收入和利润来源,是公司成长和发展的基石,随着产品功效升级,未来主要以价格驱动为主,品牌抗敏赛道渗透率有望提升;对比口腔护理行业的头部品牌,在产品功效升级+产品结构优化下,冷酸灵牙膏在产品单价和利润率均存在提升空间,有望为公司未来2-3年的增长提供动力;②新品类:通过品类延展、产业延展等从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸,有望成为公司的第二成长曲线。

   渠道端:①线下:具备深厚的线下渠道壁垒,包括渠道开发率、成熟且可复制的渠道运营模式(经/分销二级体系、准入/退出政策、返利激励等保证渠道商的利润)等,支持公司持续对空白市场进行开发;同时积极开发CS、OTC、美妆店等新渠道实现多样化的布局,带来新的增量;②线上:线上渗透率较行业平均有较大提升空间,受益抖音等新兴电商平台的红利,继续保持快速增长;新兴电商平台以高单价、高毛利的产品为主,线上的盈利能力有望持续提升。

   投资建议及盈利预测:公司作为抗敏感龙头,深耕口腔护理行业,坚持"咬定口腔不放松,主业扎在口腔中"的聚焦发展战略,沿着"口腔健康"主线,向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期来看,夯实主业,传统品类随着品牌焕新、产品功效升级带来价增为主的成长,巩固线下根基和发力线上渠道,夯实公司收入和利润的基石;同时布局新品类如漱口水、电动牙刷、口腔医疗产品带来增量。中长期来看,通过自研、收并购等方式,积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸,打造第二增长曲线。我们预计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元,对应PE分别为26/22/18倍。给予公司25年25倍的估值,对应公司目标价为27.5元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:行业竞争加剧、线上渠道竞争加剧、新品类拓展不及预期、传统品类提价的市场接受度不及预期等。