牧高笛(603908):国内露营装备龙头,第二增长引擎加速启动中-首次覆盖深度报告

牧高笛:从代工到自主品牌接替增长。公司作为露营装备产业链龙头,主营业务包括OEM/ODM与自主品牌。2020年前,OEM拉动业绩增长,自有品牌贡献平平;2020年后,露营经济兴起带来的催化,自有品牌销售高速增长。疫情三年2020-2023年营业收入CAGR=31.3％,净利润CAGR=32.4％。

   露营行业:高景气赛道空间广。1)国内户外行业迎来大发展期。相比于欧美等发达国家,我国户外运动起步晚,发展快。人均GDP破万叠加疫情影响,2020年后我国进入户外运动发展新高潮。2)露营赛道已强势兴起。2014年至2020年中国露营营地市场规模从77.1亿元增至168.0亿元,复合增长率13.9％,预计2025年市场规模达562.1亿元。

   自主品牌:进而有为,增长动能十足。2023年牧高笛自主品牌业务实现营收9.3亿元,2019-2023年营收CAGR=56.3％。自主品牌占比已超代工业务,成为第二增长引擎。1)大牧品牌(山标MOBIGARDEN)定位于专业露营,持续打造露营新场景。大牧品牌线下销售以KA团购及经销模式为主,2018-2023年团购及及经销收入CAGR=58.7％,电商直营收入CAGR=55.0％。2)小牧品牌(鹿标MOBIGARDENURBAN)定位大众户外,发力鞋服等户外时尚赛道。截至2023年底,小牧品牌直营和加盟店数量分别为20家及190家,直营和加盟收入分别为1,892万元和6,689万元。

   代工业务:行稳致远,供需持续向好。1)需求侧:主力市场需求支撑强,绑定优质客户订单结构稳定。量:全球露营及房车市场规模至2030年有望实现1,176亿美元,预计2023-2030年CAGR=10.4％。价:2023年美国平均单次普通露营要花费332美元,豪华露营要花费393美元(高于酒店/度假村平均单次费用)。2)供给侧:中、越、孟三地产能布局,供应链极具优势。国内设有衢州天野、龙游勤达、鄱阳天野和常山天野四大生产基地,海外设有孟加拉天野和越南天野两大生产基地,目前海外产能占比较高。

   投资建议:公司作为帐篷及户外用品产业链龙头,一方面,代工业务行稳致远,产能供给不断优化,需求稳步复苏,持续维持公司业绩韧性。另一方面,自主品牌进而有为,专业户外加休闲户外的品牌加速布局,有望在户外运动高景气赛道带来业绩增长弹性。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.03亿元/17.95亿元/20.26亿元,同比+10.1％/+12.0％/+12.9％;归母净利润分别为1.29亿元/1.46亿元/1.74亿元,同比+20.9％/+13.2％/+19.3％。

   首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:行业竞争加剧,新产品销售不及预期,宏观经济影响。