白云山(600332):华南医药消费龙头稳健增长,盈利能力持续优化-公司深度报告

1.大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展,华南医药消费龙头再出发白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业,公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元,大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72％、14.42％、69.87％;占毛利比重为34.80％、37.41％、26.00％。

   2.大健康:"品牌+产品+渠道"王老吉持续构筑核心竞争力,控费维价提升盈利能力2023年大健康业务营收约111.2亿,凉茶饮料市场规模有望稳健增长,呈现"双寡头"竞争格局,2018年以来,王老吉和加多宝的价格战结束,王老吉持续发力"品牌营销+新品推出+渠道开拓"助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速,我们预计24-26收入有望维持8％左右CAGR。近年公司持续控费维价,大健康业务的净利率由2016年的5.52％提升至2023年的14.58％,我们认为依然存在提升空间。

   3.大南药:中药化药均衡发展,OTC品牌驱动稳健增长2023年公司大南药板块营收108.9亿,其中中药占比57.59％,化药占比42.41％,均衡发展。旗下中药老字号众多,主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声,抗ED药物金戈为知名品牌,在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力,有望带动公司大南药板块5-10％稳健增长。

   4.大商业:结构优化实现高质量发展,盈利能力有望持续提升2023年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面,两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升,公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务,分销网络持续完善。业务层面,零售业务和直销业务占比提升,整体和局部业务结构同时优化,大商业盈利能力提高,净利率从2018年的0.86％提升至2023年的1.21％。在分销端,供应链增值服务以物流服务为核心,客户结构稳定,分销网络庞大。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元,同比增速分别为7.7％、8.2％、8.3％,归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元,对应当前估价PE分别为11、10、9X,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:行业政策风险,研发风险,产品推广风险,市场竞争风险。