城发环境(000885):环保及高速公路稳健运营,看好公司价值重估

公司为河南省财政厅旗下公用事业平台,运营利润占78％。公司主营环保及高速公路运营。

   大股东河南投资集团持股56％,实控人为河南省财政厅。2023年公司净利润10.75亿元,其中环保(固废及环卫、水务)毛利润占比47％,高速公路占比31％。

   环保:垃圾焚烧稳定运营,环卫及水务等稳健发展。截至2023年底,公司垃圾焚烧产能28,550吨/日,产能利用率约99％。2023年公司非竞争性配置项目占比78％,补贴退坡对公司影响有限。同时公司还有危废29.95万吨/年,医废1.6万吨/年,环卫年化订单4.3亿元。2023年公司垃圾焚烧、危废医废和环卫收入分别约为23.27亿元、1.17亿元2.21亿元。此外,公司已投产31万吨/天供水+37万吨/天污水,2023年收入约3.13亿元。

   高速公路:年贡献近5亿利润,12亿现金流。公司运营3条高速公路,年均贡献收入近15亿元、净利润近5亿元,其中许平南收入占比约84％,预计2032年到期。

   工程:2023年毛利润占比约15％,未来大股东协同保发展。大股东河南投资集团产业多元,包括基础设施建设、电力、供热、造纸、天然气等,与公司工程业务协同空间广阔。

   应收账款有望改善+Capex下降+债务优化,现金流持续改善,助力分红提升。2023年公司经营现金流约15亿元,主要由高速公路贡献,环保受国补及省补拖欠影响。2023年公司应收账款账面余额为27亿元,其中一年期账龄占比70％,从结构来看,垃圾发电补贴占比42％,坏账风险小。同时伴随2023年公司垃圾焚烧全面投产,Capex将逐步下降。

   此外,截至2023年底,公司有息负债145亿元(当期财务费用5.29亿),2024年6月公司拟发行不超过30亿的债券及中票,优化债务结构。2023年公司分红率仅15％,我们认为伴随未来公司现金流提升,公司分红率具有提升空间。

   投资分析意见:我们预计公司2024-26年归母净利润为11.38/11.87/12.38亿元,对应PE为6.4/6.2/5.9倍。参照可比公司2024年PE平均值,给予公司2024年9xPE,对应目标市值102亿元,上涨空间40％,首次覆盖,维持"买入"评级。

   风险提示:应收账款持续增加及回收风险、垃圾发电项目未纳入补贴目录风险、高速公路到期利润下降风险、收到河南监管局行政监管措施决定书的风险、公司收到深交所年报问询,提醒投资者注意相关风险。