联影医疗(688271):联达四海创为先,影动五洲谱华章-深度研究

国产医学影像领军者,从中国领先到世界领先联影医疗为中国影像设备综合市占率第一名厂家(22年),技术水平及产品布局齐全度已媲美甚至超越GPS等国际大厂,近年加速补齐营销、服务、经营等差距,逐渐构建GPS+U的全球影像设备格局。我们预计24-26年收入CAGR超20％,EPS达2.87/3.47/4.22元,基于:1)高端产品齐发力领衔增长;2)出海高举高打强势突破;3)维保服务贡献增长新引擎。公司为业内稀缺的已实现核心零部件自研自产且有资格进行高端/超高端市场替代的国产厂商,综合实力强劲且稀缺性较高,给予24年53xPE(可比公司Wind一致预期均值46x),对应目标价152.37元,首次覆盖给予买入评级。

   高端产品齐放量,毛利率水平有望提升公司近年各业务线全面升级,高端产品仍处于放量及进口替代初期,伴随配置证管理优化,高端产品有望全线发力,带动收入及毛利率双升:1)MR:超高场3.0T及5.0T市场认可度逐渐提升,配置证优化激发高端需求释放,看好MR引领收入增长(24-26ECAGR超25％);2)CT:高端128排及超高端(≥256排)势头良好,配置证优化助力加速放量;3)XR:高端替代空间仍较大,DSA23年起逐渐贡献明显增量;4)MI及RT:配置证新规及"十四五配置规划"或显著拉动高端MI及RT增长。此外,公司持续拓宽产品矩阵,强势进军高端超声等新领域,存量产品升级迭代亦有序推进。

   出海突破成长天花板,高举高打势头正盛中国医学影像设备20年规模只占全球的18％(灼识咨询数据),出海意味着更大的市场和更多的机会。公司海外整体采取高举高打的销售策略,23年收入占比已提升至15％,看好24-26年海外收入CAGR超50％,各地多点开花:1)北美:在休斯顿布局了北美区域总部,构建了相对完整的研发、供应链及营销体系。PET/CT、3.0TMR及320排CT等高端产品批量突破美国顶尖医疗机构并较好向下辐射;2)欧洲:窗口医院突破较为成功,供应链、售后服务、市场运营开拓等持续完善,份额提升可期;3)亚太及其它:充分发挥高端产品创新优势及头部医院示范效应,持续提升渗透率。

   维保业务水到渠成,高速增长可期维保收入为对质保期(一般为一年)后的服务进行额外收费,与装机量高度相关(一般滞后于装机体现),且持续性较好。联影起步时间较晚(成立仅13年VSGPS超100年),维保服务收入占比与国际大厂相比提升潜力仍较大(23年约9％VSGPS30-40％)。伴随全球存量装机持续提升、叠加售后服务团队逐渐完善,维保收入有望持续高增长并带动整体毛利率提升。

   风险提示:核心产品销售不达预期,市场竞争加剧,核心技术人员流失。