马应龙(600993):肛肠细分行业龙头,百年品牌守正创新-公司深度研究

肛肠细分行业龙头,产业布局多元化,品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史,以眼药起家,不断研制推出肛肠新产品,逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块,2018-2022年,公司营业收入年均复合增长率为12.59％,归母净利润年均复合增速为28.4％。2023年,公司主动调整渠道、优化业务结构,业绩有所承压。2024年Q1,公司实现营收9.55亿元,同比提升14.7％,扣非归母净利润1.93亿元,同比提升35.67％,业绩重回高增长。

   肛肠行业市场广阔,公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点,肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据,2023年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2亿元、14.0亿元,2017-2023年CAGR分别为5.5％、8％。从市场竞争格局来看,马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固,2023年零售终端的份额提升至42.55％。相较于同类竞品,公司产品品牌影响力强,产品价格处于中下水平,日服用费用低廉,具有较高性价比。

   渠道管控＆价格维护齐发力,核心产品有望实现量价齐升。2023年,公司优化线下渠道,提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道,减少渠道一级经销商合作数量,优化与渠道经销商的合作方式,加强重点品种管控,规范产品市场秩序,终端产品价格逐步回归。我们认为,马应龙10g膏、20g膏、6粒栓等核心产品均具有提价空间,小幅提价下,公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响,有望实现量价齐升。

   公司丰富产品品类,眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家,回归眼科本源,加快拓展马应龙八宝系列眼霜,创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方,2023年眼部健康产品销售收入实现稳定增长,其中马应龙八宝系列产品同比增长15％。公司调整大健康经营策略,聚焦重点单品推广,大健康业务盈利能力明显增强。

   优化上下游布局,盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院,持续搭建医疗服务网络,截至目前累计签约共建诊疗中心80家,进一步扩大影响力。2023年公司医疗服务营业收入3.45亿元,同比增长33.28％,毛利率13.73％,较2022年同比提升2.42个百分点。此外,公司持续优化医药商业业务结构,防范产业风险,有望持续为工业和医疗服务板块赋能。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2024-2026年的归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元,对应当前市值的PE为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间,在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升;此外,公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:行业政策风险,市场竞争加剧风险,成本上涨风险等。