浙商证券(601878):深耕浙江,区位优势带动业务发展-深度研究报告

深耕浙江,区位优势支撑经纪+投行业务长期发展。浙商证券为浙江省首家国有控股的上市券商。截至2024/5/6,公司74家(占比57％)分支机构地处浙江省内,数量仅次于财通证券。截至23年底,公司企业债+公司债承销金额市占率连续5年浙江省内第一,债承业务本土化特色突出。公司以轻资产业务为主导,受经纪+投行双轮驱动。2020-2023年公司经纪+投行业务收入平均贡献营收53.6％(行业平均为43.4％),其中经纪业务收入占比平均为35％(行业平均29.5％),投行业务收入占比平均为18.6％(行业平均13.9％)。浙江省经济发达,民间资本活跃、客户资源丰富,有利于支撑公司财富管理与投行业务的长期发展。

   代销+机构增幅亮眼,财富管理业务转型加速,佣金率下滑趋势放缓。

   2018-2023年,公司经纪业务手续费净收入市占率提升1.36pct至2.27％。拆分经纪业务收入结构,2018-2023年,代销收入占比提升+6.46pct至14.51％;席位租赁收入占比提升+18.36pct至23.17％,2018-2023年收入行业排名(以上市券商为口径)由25位提升至第16位。财富管理业务转型加速下,公司手续费率下滑趋势相比行业放缓。2014年公司手续费率比行业低约万分之一(浙商／行业分别为6.05％00/7.11％00),缺口在2014-2018年间逐渐收拢,至2023年公司手续费率已略高于行业(浙商／行业分别为2.37％00/2.32％00)。

   金融产业布局多元化,参控股公司表现分化。(1)通过子公司浙商资管并设立浙商基金开展资管业务,2018-2023年净利润贡献率分别为5.15％/0.03％。

   浙商基金于2021年扭亏为盈。考虑到民生人寿是浙商基金的控股股东(持股比例50％),且浙商资管已获得公募牌照,浙江基金布局对公司的重要性或已不再突出,预计在资管业务方面将以资管子公司为重点布局。(2)通过控股子公司浙商期货开展期货业务,2018-2023年净利润贡献率为10.68％。浙商期货净利润市占率约为2.2％,佣金率水平连续10年高于行业(2023年公司／行业经纪佣金率水平分别为0.626％0oo/0.206％0oo)。(3)通过另类投资子公司浙商投资及PE基金管理子公司浙商资本开展自营投资业务,净利润贡献率合计1％左右。23年自营收益率实现触底反弹。

   拟受让国都,有望实现业务互补、提升综合实力。23年3月,浙商证券参与竞拍民生证券股权失败,于同年12月再次尝试外延扩张,瞄准国都,意在成为国都证券大股东,预计补齐区域短板、间接获得公募巨头中欧基金股权以补齐资管短板是主要增益。浙商深耕浙江,国都分支机构分布以北京、河南、山东为主,若两者结合可以整合各区资源。合并后,浙商资本实力将获得提升,有助于实现公司2030年向"中大型券商迈进"的远景目标。

   投资建议:3月15日证监会再提支持优质头部机构,行业并购重组预期加强。在证券业鼓励同业并购的政策暖风下,公司拟收购国都证券股权,有望促进业务协同、提升综合实力。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.52/0.59/0.69元人民币,BPS分别为7.45/7.87/8.36元人民币,当前股价对应PB分别为1.49/1.41/1.33倍,ROE分别为7.28％/7.70％/8.45％。参考可比公司估值。考虑到公司背靠浙江省区位优势,机构+代销等优质业务转型加速,有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力,我们看好公司未来盈利能力增长潜力,给予2024年业绩1.9倍PB估值,目标价14.1元。首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:收购交易具有不确定性,股基成交额下滑,财富管理转型不及预期。