国药一致(000028):两广分销龙头,全国零售布局,经营潜力持续释放-公司首次覆盖

投资要点:

   公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑,1)业绩方面,零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能,随着各项毛利改善措施落地,零售业务的盈利能力有望快速提升,拉动整体业绩增长。2)估值方面,公司当前估值低于行业平均水平,随着内在经营效率改善的预期兑现,估值有望得到持续修复。

   医药批发业务深耕两广区域,增长预期稳健。

   公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先,客户网络布局既广且深,2023年已覆盖1110家二三级医疗机构、6155家零售终端机构和8373家基层医疗机构,盈利能力稳健。随着公司持续完善两个区域的客户网络布局,加快业务数字化、多元化转型,公司在两广区域的领先地位将更加稳固,整体维持稳健的增长。

   医药零售业务全国连锁布局,盈利能力释放潜能巨大。

   公司医药零售业务以国大药房为主体,截止2023年共拥有药房门店数量10516家,其中直营门店8528家,加盟门店1988家,网络遍布20个省市自治区,覆盖国内超过160个城市。国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间,而公司多项毛利改善措施已逐步落地,包括总部管理模式的变化、毛利提升项目小组(采购、商品、自有品牌、营销、运营)的成立等,通过品类结构的调整和采购流程的优化,零售业务盈利能力有望逐步改善。

   四大联营企业贡献稳定的投资收益。

   联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献,2018-2023年占利润比例基本均在20％以上。公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献,分别为国药现代、国药致君、万乐药业、致君坪山,2023年贡献的投资收益比例分别为29％、23％、22％、26％。

   盈利预测与投资建议

   我们预计公司2024-2026年收入分别为820/874/926亿元,同比增长8.6％/6.6％/6.0％,归母净利润分别为18.5/20.6/22.4亿元,分别同比增长15.5％/11.6％/8.5％,对应当前PE分别为12/11/10倍。我们选取医药商业板块中的国药股份、上海医药、九州通、益丰药房、老百姓、大参林作为可比公司,国药一致估值低于可比公司平均水平。公司作为全国领先的医药批发和零售平台,批发业务深耕两广区域,区域优势明显,零售业务盈利能力释放潜能巨大,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:零售业务利润率改善不及预期、零售门店扩张不及预期、行业政策风险