三峡能源(600905):多因素拖累业绩释放,成长性明确保障长期价值

事件:公司发布2023年报和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入264.85亿元,同比增长11.23％,实现归母净利润71.81亿元,同比增长0.94％,略高于我们此前的预期。2024年第一季度公司实现营业收入78.99亿元,同比增长15.26％,实现归母净利润24.22亿元,同比增长0.10％,低于我们的预期。

   风电、光伏发电持续高增,利用小时数下降叠加装机规模减少缩减水电业绩。根据公司经营数据公告,2023年度,公司完成发电量551.79亿度,同比增长14.12％。其中,风电发电量389.56亿度,同比增长14.75％;光伏发电量153.54亿度,同比增长14.23％。风电、光伏发电量增长源于公司控股装机容量增长,截至2023年末公司风电、太阳能累计装机容量达到1941.66、1982.42万千瓦,分别占全国风电、光伏发电行业市场份额的4.40、3.25％。水电业务方面,公司因转让等原因减少水电装机容量1.26万千瓦,且年内未有新增装机容量,叠加水电利用小时数同比下降473h至3803h,导致水电发电量同比下降16.27％。风电、光伏发电量高增抵消水电发电同比下滑影响,仍然拉动公司营业收入高增。

   折旧等因素拖累盈利增速,电量增长潜力有望支撑长期利润增速提升。2023年公司营业收入增速达11.23％,归母净利润同比增长0.94％,低于营业收入增速,主要原因是:(1)2022年新并网项目在2023年陆续投产,折旧及运营成本增加。(2)2022年12月开始发电企业计提安全生产费,营业成本同比净增加。(3)参股企业盈利水平波动,投资收益同比下降47.48％至7.15亿元。2023年公司风电、光伏成本增速均与营业收入增速持平或反超,其中风电营收及成本增速分别为9.97％、23.12％;光伏营收及成本增速分别为13.42％、13.41％。1Q24受新投产机组折旧及少数股东损益影响增加影响,公司整体再呈"增收不增利"。公司处于资产规模高速扩张期,短期内折旧与营业成本压力较大影响利润释放节奏,但公司新增装机保持稳中有升,看好短期因素影响减弱后,公司长期的盈利增速可加速回升。

   补贴回款不畅,经营性活动现金流量净额下滑。2023年,在公司营收规模及利润保持正增长的情况下,公司经营性活动现金流量净额同比下降14.23％至144.17亿元,主要系新能源项目补贴回款同比减少,截至2023年末公司可再生能源电价附加组合账面余额达360.20亿元,公司应收账款同比大幅增长37.21％。2024年第一季度应收账款维持增长趋势,达400.77亿元,环比2023年底再度提升34.03亿元。补贴回款不及预期影响企业整体盈利质量,期待长期补贴回款改善企业经营现金流。

   盈利预测与估值:结合公司2023年报及2024年一季报业绩情况,考虑到公司2023年装机容量略超我们的此前的估计,我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别为77.52、87.17亿元(调整前分别为76.01、85.14亿元),并新增2026年归母净利润为95.38亿元。当前股价对应PE分别为17、16倍和14倍,维持"买入"评级。

   风险提示:风电、光伏利用小时数不及预期,电价政策出现不利变化。