老百姓大药房(603883):门店拓展聚焦+下沉;新兴业务收入增速可观-业绩点评报告

我们预测公司2023-26年营收/归母净利润CAGR分别为19％/24％。

   新兴业务收入增速可观;线上销售增长迅速。

   维持买入评级,上调DCF目标价至44.31元。

   2023年业绩符合我们预期:根据老百姓年报,2023年公司实现营收/归母净利润224.37/9.29亿元,同比增长11％/18％。销售费用率/管理费用率分别为20.4％/5.3％,同比+1.0ppts/-0.2ppts。1Q24,公司实现营收/归母净利润55.39亿元/3.21亿元,同比增长2％/10％。公司一季度增速放缓,主要由于:1.公司并购速度放缓;2.主动退出了部分经营效率低的城市和门店;3.1Q23由于疫情因素为高基数。

   聚焦优势省份,拓展下沉市场:截至2024年一季度末,公司门店总数14,109家,其中直营门店9,470家,加盟门店4,639家。新开店方面,2023年新增门店3,388家,2024年一季度新增门店642家。公司聚焦拓展11个优势省份,重点加深加密优势市场的门店网络。截至2023年末,公司拥有市占率前三的省份11个,其中市占率第一的省份4个。

   2023年新增门店中,优势省份及重点城市新增2,913家,占比86％。公司积极拓展下沉市场,2023年,新增门店中地级市及以下门店占比为78％。在单店收入相当的情况下,三四五线市场门店房租和人工费率低于省会城市,因此盈利能力更好。根据公司公告的指引,2024年-26年计划开店4,000家/5,000家/6,000家。

   新兴业务收入增速可观;线上销售增长迅速:2023年,加盟、联盟及分销业务营收同比增长20％。2024年一季度,联盟业务配送销售额同比增长99％,截至2024年一季度末,联盟门店数超过13,500家(未计入公司总门店数),联盟企业零售总规模160+亿元。

   2023年,公司线上渠道销售总额约20亿元,同比增长38％。截至2024年一季度末,公司O2O外卖服务门店达11,263家,24小时门店达629家。1Q24公司实现毛利率35.20％,同比提升2.2ppts,原因系公司实施火炬项目,改造商采系统和关键业务流程。

   2023年,自有品牌在公司自营渠道销售额达到29.3亿元(占比20.8％,同比增加1.3ppts),毛利率50％以上。

   维持买入,上调DCF(WACC:8.7％)目标价至44.31元:尽管我们下调了2024-25年盈利预测,鉴于公司并购速度有所放缓,我们同时下调了资本开支。因此我们将DCF目标价上调至44.31元(前值为40.44元),相对5月6日的收盘价蕴含26％的上行空间。目标价对应的2024年P/E为23x,高于行业平均值的16x。我们认为,老百姓拥有强劲增长前景,理应获得溢价。

   风险提示:1)行业竞争加剧的风险;2)互联网零售业态的冲击;3)集采药品降价超预期的风险;4)并购扩张不及预期的风险;5)处方外流规模不及预期的风险。