建霖家居(603408):厨卫代工出口龙头,厚积薄发,多点开花-深度报告

建霖家居是厨卫代工出口龙头,23年出口占比76.8％,短期受益于出口补库及美国地产链共振,中长期看,公司依靠产品技术、大客户优势和海外产能释放,延展龙头品类,提升厨卫和净水代工市占率,同时延展新风、个护、自有品牌、跨境电商等新业务。另外,公司每年保持45％以上高分红比例。

   厨卫代工出口龙头,生活健康多点开花建霖家居是厨卫代工出口龙头,成立于1990年,2023年厨卫产品收入贡献66.6％,净水为第二大品类,凭可协同的核心技术和终端客户,延展新风、个护、家电汽车配件等多品类。2023年营业收入43.3亿元,18-23年复合增速4.2％,2023年归母净利润4.25亿元,18-23年复合增速4.9％,其中23Q4收入同比+47.3％,归母净利润同比+33.7％,收入高增来自出口补库及美国地产链需求向好。

   行业概览:厨卫出口景气回暖,净水行业持续渗透卫浴配件行业:出口补库在即,受益海外地产链修复。1)市场需求:目前美国家居库存恢复至历史中值,终端需求已出现回暖,其中,卫浴品类出口额环比改善,订单拐点在即,我们预计行业主动去库阶段已结束。基于利率环境优化--成屋销售筑底回升--终端需求改善的传导逻辑,我们看好美联储降息落地后驱动卫浴行业需求回暖。2)竞争格局:中国卫浴出口大国,2021年占全球出口量的50.2％,全球供应链成本优势明显,中国卫浴代工以海外客户为主,建霖家居占据龙头。净水器行业:全球高景气快增,国内渗透率偏低。1)市场需求:2022年全球净水器市场规模约为1205亿美元/同比+20％,预计23-25年保持11.5％年均增长。中国净水器渗透率仅为23％,相比美欧日韩等80％以上仍有较大提升空间。2)核心玩家:中国净水器行业玩家众多,建霖家居与美的、海尔等行业龙头均有代工合作。

   公司竞争力:研发制造基石稳,大客户深度绑定产品:代工品类延展,孕育自主品牌。公司商业模式以ODM代工为主,自有品牌尚处于孕育期。1)代工:聚焦产品升级,从花洒延展到五金品类,匹配产能扩建和智能技术投入,积极延展净水、个护、家电汽车配件等多业务。2)自有品牌:设立两大子公司,建霖智家已拿到头部工程项目,瑞摩宅兹旗下设置三个子品牌,线上线下积极开拓,且积极开拓跨境电商业务。研发:持续投入,智能升级。公司建立体系化研发架构,成立智能电子事业部和智能电子研究所。技术上,公司注塑、表面处理等技术行业领先,且积极储备智能技术。2019-2023年,研发费用率维持在5-6％。制造:产能全球布局,智能制造升级。1)相比同行有产能优势:中国有5个生产基地,积极布局海外产能,泰国一期已投入使用,二期预计2024年落地。2)生产制造系统智能化、柔性化升级,近年推动人效提升,利润优化。销售:1)头部客户多年绑定:公司客户包括科勒、马斯科、摩恩、洁碧、3M、康丽根、骊住集团、麦格纳、弗格森、海尔智家、美的等国际知名企业,且合作时间多数已超15年。2)积极延展新客户:与国际龙头家居卖场劳氏、家得宝、德国Hornbach等卖场已建立合作,与国内头部餐饮连锁品牌星巴克、达美乐达成合作。

   盈利预测与估值我们看好公司短期出口修复弹性,中长期厨卫净水代工市占率提升,新业务放量。我们预计2024-2026年公司实现营业收入50.95/57.42/64.82亿元,同比+17.6％/+12.7％/+12.9％,实现归母净利润5.18/5.98/6.92亿元,同比增长22.0％/15.3％/15.8％,对应当前市值PE为14.3/12.4/10.7。我们看好公司短期出口修复弹性,中长期延展龙头等品类,厨卫净水代工市占率提升,新风、跨境电商、自主品牌等新业务放量,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示出口需求波动;美联储降息不及预期,需求传导不及预期;原材料成本及汇率变动;大客户订单波动;新业务放量不及预期等。