华能水电(600025):1Q24业绩超预期,看好装机成长与分红兑现

华能水电2023年符合我们预期,1Q24业绩略超我们预期公司公布2023年业绩:收入234.6亿元,同比-0.5％,归母净利润76.4亿元,同比+5.6％,符合我们的预期。公司2023年每股派息0.18元,同比+2.85％,派息率42.42％(2022年重述后为43.64％),对应股息率1.9％。

   同时公布1Q24业绩:收入44.2亿元,同比+3.6％,归母净利润10.7亿元,同比+17.3％。由于电价上行,以及财务成本压降,1Q24业绩超出我们预期。

   2023年来水偏枯,但水电电价同比+4.2％,弥补电量不足。1)电量方面,2023年水电售电同比-5.2％,主因为澜沧江年初蓄能减少,上半年来水同比偏枯。其中小湾/糯扎渡电量同比-8.2％/-11.9％。2)电价方面,水电电价同比+4.2％至218.9元/兆瓦时,主因为:澜上送广东高电价水厂售电同比+4.3％,占水电电量同比+2.3ppt至25.1％;高耗能产业增长致省内电力供需偏紧,电价在前3年年度平均电价10％区间内上行。

   2023年折旧成本降低、财务费用同比-14.1％,得以释放利润。2023年公司营业成本同比-2％,主因为部分电站设备折旧年限到期,折旧费用同比减少。高利率存量贷款置换后,2023年融资成本同比下降约60bps。

   1Q24水电受省内火绿挤压,电量同比-12％;但电价持续上浮,财务成本同比-5.8％,盈利超预期。1Q24售电量同比-7.3％,水电降幅显著,主因为:1)云南新能源大规模投产、火电大方式运行,从而增发电量。

   2)托巴水电站蓄水,小湾、糯扎渡因电网调度蓄能未完全释放。我们判断云南电力供需紧张下,水电电价同比获可观涨幅,弥补电量不足。

   发展趋势新能源装机快速上量,托巴水电站有望于2024年投产,装机具备成长性。

   新能源方面,2023年公司投产合计1.3GW,累计装机达1.9GW,西藏地区项目储备丰厚。水电方面,托巴水电站140万千瓦、硬梁包水电站111.6万千瓦在建。公司2024-2026年股东回报分红意愿提升。根据公司公告,在资产负债率75％以下时,分红率将达到50％。由于四川水电注入,2023年资产负债率同比+8.7ppt至64％,但1Q24降至60.4％,全年分红提升可期。

   盈利预测与估值由于全年来水有望同比改善,光伏持续投产,我们上调了2024/2025年盈利3.1％/8.8％至88.8亿元/98亿元,同比+16.2％/+10.5％。基于乐观的盈利预测和水电强现金流受青睐,上调目标价29％至10.36元,较当前股价上行空间为8.3％。当前A股交易于2024/2025年19.4x/17.6xP/E,目标价对应2024/2025年21x/19xP/E。

   风险汛期来水不及预期,常规水电投产进度不及预期。