广深铁路(601333):转型以十年为刻度,从资源品走向运营商-深度点评

广深城际铁路修建于1911年,改革开放后,历经多轮改造和升级,成为全国第一条四线并行且客货分线运行的准高速铁路,是中国铁路行业早期的明星线路。广深铁路公司是中国铁路改革的产物,1996年在美国和香港上市,2006年登陆A股市场,通过并购京广铁路最南端广坪段,扩张线路和运输业务。公司同时经营线路和运输业务,线路、土地、车站、车辆和人力资源齐备,客货兼营,客运开行普铁和高铁班列。在高铁替代普铁的浪潮之中,高铁客运吸纳新增需求,侵蚀普铁客运的规模,广深铁路是一个悲剧角色,旗下普铁车站的客运发送量停滞不前,旗下普铁线路的旅客运输量不断下降,盈利能力和规模持续下滑。在此背景之下,广深铁路寻求业务转型,普铁车辆加速折旧和退出,轻资产的运营业务占比提升,盈利能力见底回升。

   转型铁路运营业务,站线接入高铁网络在高铁陆续成网的背景下,广深铁路一方面遭遇持续分流影响,另一方面迎来全新的转型机遇。

   2011年开始,公司为广东省的高铁线路提供委托运营服务,2017年开始,公司开行跨线动车/高铁班列,经历数十年的布局,轻资产的运营业务为公司带来机遇。广深铁路旗下车站的旅客发送量持续下滑,但是城际列车、直通列车和长途列车的收入持续增长;各列车的单位价格超过2019年;2017年之后,设备租赁及服务费大幅增长;这些都表明公司租借外部线路,开展了越来越多的跨线高铁班列。广深铁路为广东省内的高铁线路提供代运营服务,伴随着高铁线路贯通,预期路网清算及运输服务收费持续增长,考虑到铁路系统内部的利益分配,相关业务的短期盈利贡献有限。广深铁路旗下的站点和线路逐步停开普铁列车,陆续增开高铁列车,2027年前后,公司的站线改造升级完毕,我们认为广深铁路的高铁运营业务即将迎来全新的机遇。

   香港接入高铁网络,跨港班列放大弹性高铁班列的资源分配,并无明文规范。由于广深港高铁与京沪高铁同样实施委托运输管理模式,广深铁路担当的跨港高铁班列为跨线列车,这些高铁班列是广深铁路目前最重要的收入和利润增长点。随着香港接入中国高铁网络,一地两检的政策为跨港出行提供了极大的便利,跨港客运的长期变革已经发生,香港融入中国统一大市场的趋势已经形成,而广深铁路的跨港高铁班列将会从中获益。广深港高铁采用"分段计费、各自定价、加总核收"的原则定价,对于跨港高铁班列,国内段的客座率水平决定广深铁路跨港高铁班列的边际盈利贡献。由于广深港高铁列车密度堪比京沪高铁,旅客票价比京沪高铁高40％,跨港高铁班列可能是中国潜在收益率最高的跨线列车。由于广深港高铁国内段产能饱和,伴随着客座率持续改善,广深铁路的存量班列将会从中收获边际盈利,跨港高铁如果增加班次,跨线列车增加,利润也会向广深铁路倾斜。

   从资源品走向运营商,重塑业务与估值在普铁时代,广深铁路一片欣欣向荣,是最引人瞩目的铁路明星。当技术革命在铁路行业出现,高铁迅速替代普铁,广深铁路的线路和班列被高铁分流,盈利能力和规模持续下滑。面对技术革命,公司主动或者被动寻找新方向,历经十年坎坷,从资源品转型运营商,业务和估值迎来重估的新生。我们预计公司2024～2026年归属利润分别为14亿、16亿和18亿,对应PE分别为17倍、15倍和13倍。我们看好公司高铁运营业务的周期成长性,维持"买入"评级。

   风险提示1、宏观经济波动;2、平行线路分流;3、转型低于预期;4、盈利假设不成立或不及预期。