锐捷网络(301165):1Q24利润率承压,AI有望驱动数通业务复苏

1Q24业绩低于我们预期锐捷网络公布2023年年报和2024年一季报业绩:2023年度,公司实现营业收入115.42亿元,同比增长2％,归母净利润4.01亿元,同比下降27％,扣非净利润3.51亿元,同比下降29％;对应到4Q23单季度,公司营收为35.91亿元,同比下降6％,归母净利润为1.22亿元,同比增长248％,符合我们预期。1Q24单季度,公司实现营业收入21.47亿元,同比基本持平;

   归母净利润为0.02亿元,同比下滑98.07％;扣非净利润亏损0.13亿元,低于我们的预期,主要由于:1)1Q24网络安全和云桌面行业需求平淡,有关收入下滑较多;2)毛利率低于公司整体水平的数据中心交换机交付改善、占收比提升,而毛利率相对较高的网络安全占收比下降,导致毛利率同比下滑3.8ppt;3)由于员工薪酬刚性,以及公司推动管理改进、咨询费用增长等,销售费用率和管理费用率同比增加4ppt。

   发展趋势国内智算需求高景气,数据中心网络设备有望加速增长。根据年报,运营商市场,锐捷中标中国移动2023-2024年新型智算中心(智算一期)网络标包,中标份额排名第二。互联网市场,公司中标阿里、腾讯、字节交换机研发标;200G/400G数据中心交换机放量交付,助力国内多家大型互联网厂商构建AI训练基础设施。展望后市,我们认为,三大运营商均指引2024年资本开支进一步向算力领域倾斜,互联网厂商、央企等积极投建智算中心,有望驱动400G及以上高速交换机需求持续攀升。公告显示,公司2023年已推出业界首台支持LPO的51.2T数据中心交换机、采用直驱系统设计的800G交换机方案、并实现下一代Tomahawk5交换机量产交付,我们认为公司在更高速率、新技术方向上的产品布局有望进一步强化公司核心竞争力。

   SMB业务稳健成长,政企市场结构性复苏。公司深化国内外SMB市场布局,根据年报,2023年国内地市级经销商数量同比增长15％,新覆盖600+县城市场;海外一级/二级渠道商数量分别同比增长21％/110％,我们预期未来有望继续受益于国内外市场开拓及产品创新。政企市场需求2023年受宏观经济影响承压,我们认为2024年教育、智能制造产业园区等细分行业有望迎来复苏,设备更新、发展新质生产力等政策或有望带来新的发展机遇。

   盈利预测与估值由于员工薪酬刚性等原因,我们预计2024年公司管理、销售费用率将同比增长,且数通交换机占收比提升,毛利率承压,我们下修2024年盈利预测30％至4.83亿元,首次引入2025年净利润为6.11亿元。当前股价对应2024/25年40.9/32.3倍P/E。维持跑赢行业评级,考虑到25年费用率回归正常水平、且AI催化有望加速体现,我们基于2025年38倍P/E,下修公司目标价16％至40.90元,对应17.6％上行空间。

   风险国内智算中心建设不及预期;行业竞争加剧;产品研发进度不及预期。