山东赫达(002810):纤维素醚受价格及转固影响,盈利下行,植物胶囊销量Q1创新高

公司发布2023年报及2024一季报:1)2023年公司实现收入15.56亿元(YoY-9.7％),实现归母净利润2.2亿元(YoY-37.76％),实现扣非归母净利润约2.17亿元(YoY-37.54％),其中23Q4实现收入3.78亿元(YoY-3.5％,QoQ-11.8％),实现归母净利润-932万元(YoY-119％,23Q3约7262万元),实现扣非归母净利润约-1149万元(YoY-125％,23Q3约7092万元),业绩低于预期。2)2024年一季度实现收入4.35亿元(YoY+16.1％,QoQ+15.3％),实现归母净利润约5360万元(YoY-26.4％,环比扭亏),实现扣非归母净利润约5123万元(YoY-26.3％,环比扭亏),业绩符合预期。

   纤维素醚销量稳步提升,价格受国内需求及原料影响有所下滑,胶囊销量底部逐季回升。依据年报内容,1)2023年公司纤维素醚产销量分别约4.60万吨(YoY+26.3％)、4.04万吨(YoY+16.6％),主要增量来自公司2023年进行了纤维素醚的产能扩张,以及海外需求的逐步恢复和公司增量客户需求。价格由于上游原料精制棉、棉浆粕、氯甲烷、环氧丙烷等价格的持续下行,产品价格随着回落,叠加国内需求仍处于较弱水平,纤维素醚价格同比下滑。

   此外,由于2023年下半年新增的2万吨建材级纤维素醚及1万吨食品医药级纤维素醚逐步转固,折旧费用较多拖累毛利率。整体使得2023年公司纤维素醚收入同比下滑2.6％至112.75亿元,毛利率同比下滑5.02pct至25.52％。

   2)植物胶囊销量2023年底部回升,整体受海外去库尾声以及消费力逐步回升影响,2023年公司植物胶囊产销量分别约131.3亿粒(YoY-15.6％)、110.2亿粒(YoY-8.1％),实现收入约2.46亿元(YoY-10.9％),主要由于价格受需求及供给的短期扰动也有所下滑,毛利率受成本下行,同比提升约0.8pct至55％。3)其他业务方面,公司将福川公司原乙酸三甲酯产品停产,计划后续不再生产。整体使得2023年公司毛利率同比下降4.91pct至29.29％。费用端,整体销售费用率、管理费用率、研发费用率同比提升0.95pct,财务费用方面,2023年由于转债利息费用的提升以及汇兑收益减少超1200万元,使得财务费用同比提升,此外由于原乙酸三甲酯产品停产,生产设备计提减值超2000万元。整体使得2023年净利润率同比6.38pct至14.15％。

   Q4维素醚价格持续回落,叠加此前产能转固的成本影响,盈利能力有所下滑,此外Q4计提减值损失,形成亏损。

   依据百川数据,23Q4纤维素醚主要原料棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷价格分别环比下滑13.9％、1.0％、2.4％,整体原料价格环比略有下滑,因此纤维素醚价格持续微降。此外,公司去年年底新扩产2万吨建材级纤维素醚和1万吨食品医药级纤维素醚,三季度逐步进入转固阶段。此外由于植物胶囊年底发货环比有所下滑,整体影响四季度毛利率环比6.22pct至24.2％。费用端,主要由于年底管理费用提升超2000万元,以及原乙酸三甲酯产品停产,年底计提生产设备减值损失超2000万元,整体使得净利润率环比下滑19.43pct至-2.47％。

   Q1纤维素醚价格及成本仍承压,胶囊销量创新高,盈利逐步恢复。依据百川数据,24Q1纤维素醚主要原料棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷价格分别环比下滑11.3％、2.1％、12.4％,叠加国内需求相对较弱,因此价格仍旧承压。植物胶囊格局逐步改善,叠加下游去库完毕以及消费能力回升,一季度胶囊销量创新高带动盈利能力环比增长。24Q1公司毛利率环比提升约0.86pct至25.06％。费用端整体三费费用以及减值损失环比均有明显减少,因此带动净利润率环比回升至12.31％。

   纤维素醚醚在建工程逐步转固贡献增量,且延伸收购布局羟乙基纤维素醚,完善产品品类。截至2024年一季度末,公司在建工程和固定资产分别约1.74亿元、21.23亿元,在建工程主要为5000吨/年羟乙基纤维素项目,公司2023年收购中福致,延伸布局羟乙基纤维素醚,完善产品品类。二代胶囊得到验证,预计后续占比逐步提升。公司二代胶囊注册成功,并取得2项国家发明专利,获得国内外客户广泛认可,预计后续有望在医药类客户进行突破,此外随着需求逐步回暖,公司2024年植物胶囊销量有望同比大幅度提升。

   盈利预测与投资评级:考虑短期纤维素醚价格有所下降,且在建工程转固带来相关成本费用计提,下调2024-2025年盈利预测,新增2026年盈利预测,预计三年归母净利润约3.1、3.9(原预测3.6、4.1亿元)、4.9亿元,对应PE分别为17、13、10倍,维持"增持"评级。

   风险提示:纤维素醚产能消化不及预期;植物胶囊格局恶化;原材料大幅波动影响盈利水平。此外公司于1月2日收到关于高管收到中国证监会《行政处罚事先告知书》及《行政处罚决定书》的公告,关注相关风险。