牧高笛(603908):代工业务订单环比改善,自有品牌健康发展-年报点评报告

2023年收入同比+1％/归母净利润同比-24％。1)2023年公司收入为14.6亿元,同比+1％,归母净利润为1.1亿元,同比-24％,扣非归母净利润为1.0亿元,同比-25％,我们判断归母净利润下滑主要系代工出口业务规模下降所致。盈利质量方面:毛利率同比基本持平为28.3％,销售费用率同比+1.8pct至8.6％(主要系自有品牌业务拓展所需),管理费用率同比+0.6pct至6.6％;财务费用率同比+0.3pct至0.4％(主要汇兑收益同比减少);净利率同比-2.5pct至7.3％。2)单季度来看,2023Q4公司收入为3.0亿元,同比+8％,归母净利润为略有亏损。2023Q4公司毛利率同比-2.6pct至28.4％,销售/管理/财务费用率同比分别-1.9/+1.3pct/同比持平至11.7％/9.6％/1.5％,净利率同比-4.8pct至-1.1％。3)2023年度公司拟现金分红每股1.2元(含税),年度合计现金分红总额约0.8亿元,占当期归母净利润的75％,以2024/4/29收盘价计算的股息率为3.8％。

   2024Q1收入同增4％/归母净利润同增9％。1)2024Q1公司收入为3.6亿元,同比+4％,归母净利润为0.3亿元,同比+9％,扣非归母净利润为0.3亿元,同比+17％。2)盈利质量:毛利率同比+1.2pct至27.7％,销售/管理/财务费用率同比分别-1.7/+2.1/-0.5pct至5.5％/7.9％/0.9％,净利率同比+0.4pct至8.9％。

   国内自有品牌收入规模扩张,强化产品矩阵优势。国内露营赛道蓬勃发展,2023年/2024Q1公司自有品牌业务收入分别同比+31％/-9％至9.26/1.41亿元,毛利率分别同比-5.2/-0.7pct至29.0％/30.4％。考虑天气逐步升温、露营迎来旺季,我们估计后续终端表现有望好转、2024全年业务收入预计仍保持健康快速增长。1)产品:持续创新迭代,推出户外徒步产品线,开发适用国人的徒步帐篷,丰富汽车露营等场景矩阵,通过联名产品、跨界合作等方式助力品牌破圈。2)渠道:大牧装备品牌线上销售短期波动、线下表现相对较好(我们判断系持续开拓车企等类型大客户)。①大牧:2023年/2024Q1线上销售同比分别+3.5％/-21％至3.30/0.44亿元,线下销售同比分别+63％/-2％至5.10/0.78亿元;②小牧:2023年/2024Q1直营销售同比分别-11％/-12％至0.19/0.04亿元,加盟销售同比分别+28％/+11％至0.67/0.15亿元,考虑户外服装行业景气旺盛,我们判断2024年公司预计发力小牧品牌,产品调整+渠道拓展预计有望驱动业务表现。

   代工业务2023年订单承压,2024Q1健康增长。1)我们判断2023年代工业务订单较弱,主要系下游客户仍在去化库存中,2024Q1以来环比改善。2023/2024Q1公司代工业务收入同比分别-26％/+14％至5.29/2.15亿元,我们根据公司降本控费情况判断该业务盈利质量整体处于较高水平。2)中长期来看,公司帐篷产能规模位于国内前列(2023年帐篷产量174万件),合作核心全球户外头部品牌,持续提升产品创新能力,考虑2024Q1出货及订单情况,我们综合估计2024年公司代工业务收入有望稳健增长。

   营运情况可控,后续有望改善。1)存货:2024Q1末公司存货同比-14.6％至5.7亿元,2023年/2024Q1存货周转天数同比分别+8.1/-39.5天至222.8/203.3天,后续随着业务正常进行、我们预计公司营运周转有望继续改善。2)2023年公司经营性现金流量净额为2.8亿元(约为同期归母净利润的2.6倍),2024Q1经营性现金流量净额为-0.8亿元,我们判断符合季节性特征,整体表现正常。

   2024年公司收入及归母净利润仍有望稳健增长。考虑当前代工业务订单已有环比改善,我们估计2024年代工业务收入预计稳健增长;后续伴随着旺季到来、自有品牌销售表现有望转好。综合来看我们估计2024年公司收入及归母净利润预计稳健增长。

   投资建议:考虑公司2023年及近期实际表现,我们预测2024～2026年公司归母净利润为1.15/1.27/1.46亿元,对应2024年PE为19倍,维持"增持"评级。

   风险提示:行业景气波动风险;原材料价格波动风险;大客户订单波动风险;汇率波动风险。