华能水电(600025):电站投产、电价提升,量价均有向上弹性-年报点评

电价提升、成本优化,Q1归母净利润同比提升17％。2023年四川水电公司并表,公司实现营业收入234.61亿元(同比-0.51％)、归母净利润76.38亿元(同比+5.58％),24Q1营业收入44.20亿元(同比+3.58％)、归母净利润10.65亿元(同比+17.3％)。2023年电量下降电价提升,营业收入基本持平;通过贷款置换降低财务费用4.5亿元(23年综合融资成本3.07％,下降0.6％),带动归母净利润提升。

   2024Q1在电量下滑的情况下实现收入增长,预计电价增幅较大。

   来水偏枯电量下滑,省内电价上浮动能持续。2023年年初水库蓄能偏低、调节水库蓄水运行,导致2023年发电量同比下降4％,2023年云南省内电价因政策限制有所下降,但2022年公司因电量结构变化导致电价较低,2023年水电电价同比提升4.2％,平价光伏项目并网后电价降低,平均上网电价同比提升3.0％。2024年因新能源挤压及水库调峰,公司发电量同比下降7.2％,但蓄能同比偏高44亿千瓦时,云南省内电价上浮空间打开,供需偏紧下预计电价保持提升。

   水电电站投产在即,光伏项目持续并网。公司现有水电装机25.6GW,托巴电站(1.40GW)预计24年投产、硬梁包水电站(1.11GW)预计25年投产,完全投产公司水电装机将达28.11GW,同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。根据公司投资公告,公司在流域周边规划光伏装机10GW,2023年新增投产1.31GW,光伏发电量13.91亿千瓦时,伴随组件价格回落,公司光伏建设有望加速推进。

   盈利预测与投资建议。预计2024～2026年公司归母净利润分别为87.8/101.7/116.0亿元,按最新收盘价对应PE分别为19.4/16.8/14.7倍。电站投产在即,电价上浮持续,光伏投产加速。参考同业估值,给予公司24年20倍PE,对应9.76元/股合理价值,维持"买入"评级。

   风险提示。来水波动;上网电价调整风险;光伏建设不及预期等。