新化股份(603867):Q1符合预期,宁夏香料及电池回收贡献中长期增量-公司点评报告

投资要点:

   公司公告2023年报及2024年一季报:1)2023年实现收入25.97亿元(YoY-3.23％),实现归母净利润2.53亿元(YoY-23.3％),实现扣非归母净利润2.4亿元(YoY-21.6％),其中23Q4约6.93亿元(YoY+4.4％,QoQ+7.3％),实现归母净利润4830万元(YoY-40.4％,QoQ-27.2％),实现扣非归母净利润4539万元(YoY-40.5％,QoQ-27％)。2)2024年一季度实现收入7.44亿元(YoY+12.3％,QoQ+7.3％),实现归母净利润7612万元(YoY-2.8％,QoQ+57.6％),实现扣非归母净利润7287万元(YoY-3.9％,QoQ+60.5％),业绩符合预期。

   2023年收入及盈利受脂肪胺价格下滑以及香料受奇华顿去库影响,有所下行。依据公司经营公告内容,1)脂肪胺:2023年实现收入约12.32亿元(YoY-14％),产销量分别约10.12万吨(YoY-5％)、10.1万吨(YoY-6％),主要由于三季度异丙胺检修超过1个月的时间,影响脂肪胺产销量,价格同比下滑约9％至1.22万元/吨,毛利率同比下滑4.21pct至16.56％。2)有机溶剂:2023年实现收入4.87亿元(YoY+12％),得益于产销量同比分别增长18％、21％至6.06万吨、6.12万吨,主要由于公司具备丙烯法工艺优势,毛利率同比提升5.05pct至30.55％。3)香料:2023年实现收入5.2亿元(YoY-1％),产量同比下滑4％至1.51万吨,此外由于上游松节油等原料价格下行,带动产品价格同比下滑约3％至3.5万元/吨,影响毛利率同比下滑3.57pct至20.58％。4)此外,公司2023年确认盐湖提锂项目以及销售萃取剂等业务,整体其余业务收入约3.3亿元(YoY+22.4％),毛利率同比提升8.49pct至39.3％。整体使得2023年公司毛利率同比微降0.31pct至23.26％。整体费用率随着新业务的布局,均有所提升,影响净利润率同比下滑2.62pct至11.12％。

   23Q4脂肪胺恢复生产以及香料去库完毕,主营业务环比恢复,但由于Q3确认盐湖项目,因此Q4盈利能力有所回落。依据公司经营公告内容,23Q4脂肪胺、有机溶剂、香料收入分别同比增长33％、9％、47％至3.26亿元、1.26亿元、1.73亿元,其中脂肪胺由于Q3检修Q4恢复生产,环比明显提升;香料业务由于Q2-Q3奇华顿等客户处于去库阶段,因此环比也有提升。但23Q3公司确认高毛利盐湖蓝科锂业项目超9000万收入,因此其他业务环比下滑,使得整体毛利率环比下滑6.71pct至19.54％,影响净利润率环比下行3.86pct至8.2％。24Q1脂肪胺旺季环比提升叠加香料销量创新高,盈利能力环比恢复。依据公司经营公告内容,24Q1脂肪胺收入同比增长11％至3.62亿元,得益于Q1主要产品异丙胺、三乙胺等下游需求相对旺季,脂肪胺销量环比提升13％至3.08万吨创新高。此外,香料业务随着宁夏项目的逐步投产,收入及香料同样创新高,分别环比提升7％、12％至1.85亿元、5385吨。整体使得Q1毛利率环比提升2.74pct至22.28％,带动净利润率环比提升3.69pct至11.89％。

   脂肪胺项目持续延伸布局。基于公司战略发展及业务需要,公司计划总投资15.98亿元在大洋基地新建年产7.3万吨新材料迁建提升项目(新化股份产业基地一期),包括1万吨/年特种胺、1万吨/年甲酰化新材料、3000吨/年TMDD、2万吨/年异佛尔酮、1万吨/年乙撑胺系列产品、1万吨/年叔丁胺、1万吨/年环戊酮等7个装置区、共计8条生产线。预计项目分2期建设,建设期各2年。后期香料权益产能明显增长,逐步放量贡献主业增长确定性。依据公司公告,截至2024年一季度末,公司在建工程较年末再度增长4531万元至11.53亿元,主要在建项目为宁夏香料以及宁夏新化含膦新材料产品项目。目前宁夏项目一期已经投产,预计于2024年实现产量1万吨。后续,馨瑞香料新增1.8万吨香料产能,预计24年底投产。预计在未来3年内,公司香料权益产能近10倍增长。公司积极对接电池回收企业与整车厂,千亿电池回收市场逐步打开。

   公司前期公告和吉利耀宁进行电池回收项目合作,预计一期电池黑粉回收项目下半年投产,一期项目建设完成运营后,将开展二期项目新增4万吨/年废旧锂电池回收量,三期为新增5万吨/年废旧锂电池回收量,合计共10万吨锂电池回收量。新化凭借自身萃取剂优势带来的较高锂回收率,且回收成本较低,目前与整车厂和电池回收企业逐步合作,该项目为公司首个电池资源回收项目,后续将逐步进军千亿电池回收市场。

   盈利预测与估值:考虑香料业务前期投产亏损,叠加脂肪胺略有下滑,下调2024-2025年、新增2026年盈利预测,预计三年归母净利润3.65、4.64(原预测4.22、5.56亿元)、5.52亿元,对应PE约13、11、9倍,参考香料科思股份、电池回收格林美24年平均PE约18-19倍(Wind一致预期),维持"买入"评级。

   风险提示:香料产能消化不及预期;电池回收项目进度不及预期。