经纬恒润(688326):毛利率承压,研发费用高企拖累盈利-年报点评

4Q23＆1Q24营收增速回暖,由于研发费用快速增长归母净利润依旧亏损经纬恒润2023年营收46.8亿元(yoy+16.3％),归母净利润-2.2亿元,由盈转亏。主因:(1)毛利率同比下滑3.4pp至25.6％。(2)研发费用率提升至20.7％,同比增加4.4pp。1Q24研发费用率继续提升至32.7％,导致归母净利润亏损至1.92亿元。考虑到公司在手订单开始放量增速有望回暖,但期间费用投入较高拖累24年盈利,我们上调公司24/25/26年收入预测至57.5/70.9/86.4亿元(24/25E前值54.0/65.1亿元),下调归母净利润预测至-0.7/2.4/4.3亿元(24/25E前值3.0/4.5亿元)。基于SOTP估值,考虑到24年盈利或承压,给予硬件/软件业务22.6/42.3X2025EPE,均取可比公司均值(取消溢价)。下调目标价至68元(原值:133.97元),维持"买入"。

   2023年回顾:毛利率下滑,研发投入高增长分业务:2023年(1)电子产品收入34.2亿元,占比73.1％,同比增长11.1％,毛利率19.8％;(2)研发服务及解决方案收入12.3亿元,占比26.4％,同比增长32.1％,毛利率41.7％。由于车企压价以及智驾行业竞争等影响,23年公司电子产品毛利率同比下降4.9pp,导致整体毛利率同比下降3.4pp至25.6％。2023年研发投入达9.7亿元,同比增长47.6％,占收入比例同比增长4.4pp至20.7％。主要因为公司加大在智能驾驶、新能源、底盘控制、自研软件等业务投入,23年末研发人员5,185人,同比增加35.5％。

   1Q24＆2024展望:在手订单转换加速收入增长,但费用投入依旧处于高位1Q24公司录得收入8.9亿元,毛利率24.7％,归母净利润-1.92亿元(低于我们预期的-0.4亿元)。4Q23/1Q24公司在手订单开始放量,收入同比增速回暖,分别为37.3/20.4％。我们看到:(1)在区域控制器、ADAS、ARHUD等电子产品项目定点有望在24年贡献收入增量,小米等客户的订单超预期有望贡献较好成长;(2)海外项目顺利推进,有望改善电子产品毛利率。盈利方面,1Q24毛利率环比改善2.1pp,但公司研发投入依旧位于高位,整体研发费用率达到32.7％,导致亏损扩大至1.92亿元,对24年整体盈利转正造成压力。

   目标价68.00元,维持"买入"评级我们看好公司在"分布式电控单品-域控产品-L4集成产品"的全线布局,以及自研软件和解决方案形成的平台型优势。23年公司投入较大铺垫长期发展,关注24年定点项目转换的进展以及管理层对费用控制的力度。我们预计24/25/26E收入同比增长22.8/23.3/22.0％;归母净利润-0.7/2.4/4.3亿元。基于SOTP估值法,给予目标价68元,维持"买入"。

   风险提示:新产品放量不及预期,费用管控不及预期。