华新水泥(600801):1Q24业绩承压,海外及一体化发展空间广阔

1Q24业绩低于我们预期公司公布1Q24业绩:营收70.8亿元,同比+6.9％,净利润2.92亿元,同比+3.3％,归母净利润1.77亿元,同比-28.4％。公司1Q24归母净利润低于我们预期,主要系费用率及少数股东损益较超我们预期。

   1)国内水泥销量及价格下行压力较大。根据数字水泥网,1Q24华中/华东水泥平均出货率34％/42％,同比-11ppt/-9ppt;1Q24中南地区/华东区域水泥产量分别同比-11.8％/-10.0％。同时,1Q24华中/华东高标水泥均价同比-21％/-18％,我们估计公司国内水泥销量及价格均存较大下行压力。2)国内吨盈利预计承压,海外及一体化业务或贡献营收及毛利率韧性。考虑到1Q24动力煤价格同比有较大幅度下行,我们估计公司国内水泥吨成本可能有所下行,但幅度不足以抵消价格下降的影响,因而国内吨盈利或承压,但得益于骨料放量及海外业务的贡献,公司1Q24营收同比保持正增长,毛利率同比+1.7ppt至21.9％。

   3)费用率上升拖累业绩表现。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.5ppt/+0.3ppt/+1.5ppt,其中财务费用同比增长1.13亿元。4)现金流阶段性存下行压力。1Q24公司经营性净现金流约1.07亿元,同比-67.8％,主要系存货等营运资金投入增加。5)净负债率略有上升。1Q24末公司净负债率约47.4％,较23年末+1ppt。

   发展趋势骨料等非水泥业务贡献有望持续提升。截至2023年底,公司已建成骨料年产能2.77亿吨,全年外销量超1.3亿吨,同比+100％。我们预期2025年公司骨料产能/产量有望突破3亿/2亿吨,未来公司以骨料为首的非水泥业务有望继续贡献增量利润。

   海外效益有望稳中有升。截至2023年末,公司已投产海外年产能2,091万吨,同比+69％。2024年1月,公司坦桑尼亚二期日产4000吨项目建成投产1,公司海外产能进一步扩张。考虑到公司2023年内相继并购了阿曼、南非及莫桑比克的产线,24年产销增量或较为可观。我们认为公司在海外的布局具备先发优势,2024年虽局部地区可能因供需面扰动而效益下降,但随着公司海外产能扩大、产销增加,海外业务总体效益有望拾级而上。

   盈利预测与估值我们维持2024/25E归母净利润预测30.7亿元/35.1亿元不变,当前股价对应2024/25E10.0x/8.7xP/E。我们维持跑赢行业评级,维持目标价19.0元,对应2024/25E12.9x/11.3xP/E,隐含29％的上行空间。

   风险需求恢复不及预期,海外供需格局恶化,骨料利润率超预期下降。