贵州茅台(600519):税金影响利润,现金流彰显潜力

24Q1公司在宏观弱复苏背景下仍实现较高增长,营收/净利润同比+18.1％/+15.7％,收入略超预期,现金流及预收彰显发展潜力。利润受税金季度波动影响略慢于收入,但后续季度有望改善。3年维度,公司合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础,继续看好核心资产估值修复。

   收入略超预期,税金影响利润。公司24Q1实现营收/净利润457.8/240.7亿,同比+18.1％/+15.7％,收入略超预期,利润受税金扰动。24Q1末公司预收账款106.7亿(+14.6％),环比减少52.8亿,去年同期环比减少81.4亿。公司24Q1销售收现+29.3％至462.6亿,高于收入增幅,但存放中央银行和同业款项净增加额由-20.9亿增长至34.9亿,综合影响下公司24Q1经营性现金流同比+75.2％至91.9亿。现金流及预收彰显发展潜力。

   茅台量价齐升,系列酒平衡发展。结构看,公司24Q1茅台酒/系列酒分别实现收入397.1/59.4亿,同比+17.7％/+18.4％。直销/批发渠道分别实现收入193.2/263.2亿,同比+8.5％/+25.8％,其中i茅台实现酒类不含税收入同比+9.0％至53.4亿。1)茅台酒提价、一季度占全年配额较往年略多及非标放量背景下,批发渠道增速较快;2)1935平衡量价节奏,投放有所放缓导致i茅台和直销渠道环比降速。分地区看,国内/国外分别实现收入448.3/8.1亿,同比+17.7％/+23.6％。

   产销节奏变化导致税金波动,净利率高基数下有所回落。24Q1产品结构及茅台酒此前提价预计对毛利率由正贡献,但1)毛利率较低的批发渠道占比提升;2)产销节奏变化可能导致生产端制造费用提升,综合影响下公司24Q1毛利率微增0.01pct至92.6％。税金及附加同比+31.8％至72亿,推动主营税金率+1.62pcts至15.5％。销售/管理费用率+0.53/-0.67pct至2.5％/4.4％。财务费用由-4.2亿减少至-4.9亿。税金季度间波动,净利率高基数下-1.04pcts至51.8％。

   投资建议:税金影响利润,现金流彰显潜力。公司一季度在宏观弱复苏背景下仍实现较高增长,且现金流及预收彰显发展潜力。利润受税金季度波动影响略慢于收入,但后续季度有望改善。3年维度,公司合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。略调整24-26年EPS预测为69.47、78.55、88.68元,当前股价对应24年24.6xPE,维持2100元目标价,现价看20％以上空间,重申"强烈推荐"评级。

   风险提示:外资流出、税率上升、宏观经济影响等