滨江集团(002244):减值侵蚀利润,待结资源充裕

23年增收不增利,维持"买入"评级公司4月26日发布年报和一季报,23年实现营收704.4亿元,同比+70％归母净利润25.3亿元,同比-32％;24Q1实现营收137.0亿元,同比+36％,归母净利润6.6亿元,同比+18％。考虑到房地产市场情况和公司销售权益比例,我们调低毛利率,调高资产减值损失和少数股东损益占比,预计24-26年EPS为0.97/1.15/1.23元(24-25年前值为1.68/2.01元)。可比公司平研究员林正衡均24PE(Wind一致预期)为5.1倍,考虑到公司土储主要分布于杭州、待结转资源充裕,我们认为公司合理24PE为8倍,下调目标价至7.76元(前值12.51元,基于9倍23PE),维持"买入"评级。

   大额减值拖累利润,待结转资源依然充裕23年公司交付体量大幅增长,推动营收快速释放。但归母净利润同比下滑,主要因为:1、公司地产销售毛利率同比-0.7pct至16.4％;2、合作项目结转减少导致投资收益同比-9.9亿元;3、受地产下行影响,公司计提信用/存货减值准备5.3/37.8亿元,主要分布于杭州外围、深圳等项目,合计影响归母净利润21.8亿元,同比+17.3亿元。此外,得益于销售和管理费用的节约和有息负债规模及成本的下行,公司期间费用率同比-2.8pct至3.1％,一定程度对冲了上述影响。截至23年末,公司合同负债相对23年营收覆盖率依然高达203％,24年计划竣工面积同比+7％,待结转资源依然充裕。

   继续巩固杭州深耕优势,24年销售和拿地目标相对谨慎得益于杭州市场的稳健表现,23年公司实现销售金额1535亿元,同比基本持平、跑赢行业(全国商品房同比-7％),克而瑞排名第11位,连续6年获得杭州市场销冠。但受杭州市场降温影响,24Q1公司销售金额同比-33％至263亿元。23年公司拿地力度有所减弱,拿地金额同比-17％至577亿元,但拿地强度仍有38％,且87％集中于杭州;权益比例同比+2pct至48％,略有修复但仍然较低。24Q1公司继续在杭州获取5宗地块,拿地金额114亿元,保持积极补货势头。24年公司可售货值同比-13％左右,销售目标为1000亿元以上,土地投资金额不超过权益销售回款的40％(23年为50％)。

   财务稳健性持续提升,综合融资成本再次下行23年末公司有息负债同比-22％至415.2亿元,其中银行贷款占比80％,短债占比33％,三道红线均显著优于监管要求,继续巩固财务稳健性,推动综合融资成本同比-0.4pct至4.2％。24年以来公司新增境内债融资21亿元,成本仅为3.5％-3.7％。公司目标将一年内直接融资规模控制在40亿元以内,进一步压降综合融资成本至4％。

   风险提示:行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。