大北农(002385):猪价低迷+减值计提,23Q4亏损加剧-年报点评

困境反转可期,维持"买入"评级

   生猪养殖业务亏损叠加减值计提,公司短期盈利明显承压。考虑到2024年猪周期有望反转向上,国内转基因玉米商业化或带动公司性状及种子业务盈利改善,我们认为公司困境反转可期,维持2024/25年归母净利润预测为0.23/11.06亿元,BVPS为1.97、2.21元,新增26年盈利预测16.1亿元。

   参考2024年可比公司2.02倍PB均值,考虑到公司的转基因性状龙头地位,给予公司2024年2.85倍PB估值,目标价5.61元,维持"买入"评级。

   猪价低迷+减值计提,23Q4亏损加剧

   2023年公司实现营业收入334亿元(yoy+3.0％)、归母净利润-21.74亿元(同比转亏),其中23Q4实现营业收入94.6亿元(yoy-8.19％)、归母净利润-12.65亿元(同比转亏)。公司2023年经营亏损及23Q4亏损加剧的原因主要系猪价周期性低迷导致的生猪养殖业务亏损、湖南九鼎并购项目等导致的长期股权投资减值损失(23Q4集中计提5.74亿元)、及存货跌价损失(全年计提4.12亿元)。2023年,公司共销售饲料585.05万吨(yoy+10.08％)、其控股及参股子公司合计出栏生猪604.87万头。

   转基因商业化大幕拉开,公司性状领先、品种赶超

   2023/24种子销售季,随着农业农村部公示国内头两批转基因玉米和大豆的国审结果,国内转基因玉米的商业化销售正式启动。参考海外经验,我们预计转基因玉米的渗透率有望快速提升,相关性状公司及品种公司盈利弹性释放可期。大北农作为转基因性状环节的龙头公司,其性状在头两批转基因玉米审定号中的数量占比分别约59％和56％。同时,公司通过其子公司云南大天和北京丰度在品种环节还取得了3个品审号、占比约4.7％。我们预计,公司一方面可凭借其性状环节的龙头优势获取专利授权使用费用,另一方面或有望借助其子公司切入转基因玉米品种销售环节、进一步获利。

   猪价反转可期,主业盈利或逐步改善

   国内能繁母猪存栏在23H2呈现加速去化趋势并在24Q1延续去化,或有望带动猪周期在2024年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期,公司的生猪养殖业务或相应受益;考虑到饲料行业的后周期属性(母猪去化或逐步转化为生猪存栏下降,养殖盈利好转后饲料需求量逐步回升),预计2024年猪料行业景气或存压力、2025年或逐步改善。公司在转基因生物技术上具备明显优势、品种端或出现弯道超车趋势,我们预计公司的长期发展空间仍广。考虑转基因的收入和盈利贡献后,我们维持2024/25年归母净利润预测为0.23/11.06亿元,新增2026年归母净利润预测为16.1亿元。

   风险提示:转基因品种推广进度或效果/种业监管力度/猪价表现不及预期等。