比依股份(603215):供应链竞争激烈,代工订单稳定性有待提升

投资建议我们下调比依股份评级至中性。理由如下:2023及1Q24业绩均低于我们预期:1)2023年公司实现收入15.60亿元,同比+4.02％;归母净利润2.02亿元,同比+13.34％。对应4Q23,公司实现收入3.00亿元,同比-32.8％;归母净利润0.26亿元,同比-43.9％。2)1Q24公司实现收入3.20亿元,同比-15.39％;归母净利润0.10亿元,同比-78.12％。3)受大客户大订单压价影响,4Q23/1Q24公司毛利率同比分别-6.3ppt/-8.1ppt至19.0％/13.0％,归母净利率同比-1.7ppt/-9.1ppt至8.7％/3.2％。此外2023年公司生产人员数同比+25％,高于收入增速,亦带来管理费用率提升;临时劳务工招聘导致2023年直接人工成本占比同比+4.1ppt至13.4％。

   大客户依赖度高,实际订单波动大:1)2023年公司来自第一大客户飞利浦的收入达6.32亿元,占比同比+4.8ppt至40.6％,公司对大客户依赖度高。2)海外空气炸锅市场保持稳健增长,欧睿数据,公司主要客户飞利浦空气炸锅2023全球销量同比+2.7％,面临增速放缓、竞争加剧等问题。公司其他客户如SharkNinja、Cosori增长较快,但由于占比低,对于拉动公司业绩作用有限。3)大客户往往采用多供应商制度引入供应链竞争,导致大客户订单的波动对短期业绩有明显影响。3Q23起,大客户订单不及预期,导致公司业绩持续低于预期。

   资本开支扩大,新品类成长仍需时日:1)公司积极进行产能扩张,已公告将投资6亿元、5000万美元分别用于建设中意产业园、泰国家电工厂项目,达产后可分别贡献产能2000万台、700万台。我们认为2021-2023连续三年公司产销率均高于100％及海外空炸需求较好是公司积极拓展产能的主要动力,但由于订单获取与产能爬坡存在时间差,后续产能转化节奏仍有待观察。2)公司咖啡机、制冰机、环境电器等新业务仍在孵化阶段。目前咖啡机已取得部分订单,但对于业绩提振贡献有限。

   我们与市场的最大不同?市场认为公司背靠大客户在手订单充裕。我们认为海外空气炸锅需求仍稳健,但公司订单波动较大,业绩稳定性不足。

   潜在催化剂:客户订单放量;海外空气炸锅需求持续增长。

   盈利预测与估值由于订单大幅波动,我们下调2024/2025年归母净利润29％/32％至1.72亿元/1.80亿元。当前股价对应2024年/2025年市盈率18.3倍/17.5倍。下调至中性评级。由于下调盈利预测及行业估值中枢变动,下调目标价15％至18.00元,对应2024/2025年市盈率19.8倍/18.9倍,上行空间8％。

   风险订单修复超预期,海外空气炸锅需求超预期,产效改善超预期。