三棵树(603737):减值风险释放较充分,经营质量优异-年报点评

公司发布2023年报及24年一季报。2023年实现收入125亿元,同比+10％,归母净利润1.74亿元,同比-47.33％,扣非净利润0.44亿元,同比-80.13％。24Q1实现收入20.66亿元,同比+0.62％,归母净利润0.47亿元,同比+78.2％,扣非净利润-0.77亿元,同比-80.2％,非经主要系政府补助,Q1政府补助同比增加6654万元。

   零售持续快速增长,美丽乡村、艺术漆等细分赛道表现亮眼;非涂料产品占比提升至近50％。2023年家装墙面漆/工程墙面漆/胶粘剂/基辅材/防水卷材收入分别同比2.6％/9.5％/29.5％/41％/26.9％,24Q1分别同比13.0％/-15.5％/42.8％/20.5％/7.1％,23年和24Q1墙面漆占比分别降至54.5％/51％,公司依靠零售七位一体和工程渠道拓展保持稳健增长,美丽乡村、艺术漆、马上住保持高速增长。

   毛利率同比提升,销售人员扩张短期影响费用率,减值影响2023年业绩,风险释放已较充分。2023年毛利率31.51％,同比+2.61pct,提升主要系原材料成本同比下降和零售占比提升;23年期间费用率26.18％,同比+2.66pct,2023年末销售人员数量同比+20.7％,新招人员主要为了加大艺术漆和美丽乡村等业务扩张。

   现金流继续创历史新高,经营质量优异。2023年经营性现金流净额14.1亿元,同比+47％,净现比794％,收现比118％。

   盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.9/11.8/14.7亿元,按最新收盘市值对应PE分别为21.8/14.6/11.8倍,参考可比公司估值和公司未来增长预期,我们给予公司2024年25倍PE的判断,对应合理价值37.68元/股,维持"买入"评级。

   风险提示。渠道开拓和人效释放不及预期,新品类拓展及销售不及预期,原材料价格波动超预期等。