迎驾贡酒(603198):基本面持续向好,结构升级贡献业绩向上

事件概述公司发布23年年报和24年一季报,23年实现收入67.2亿元,同比+22.1％;归母净利22.9亿元,同比+34.2％。23Q4实现收入19.2亿元,同比+18.8％;归母净利6.3亿元,同比+26.0％。24Q1实现收入23.2亿元,同比+21.3％;归母净利9.1亿元,同比+30.4％。23年收入业绩符合市场预期,24Q1收入符合市场预期,业绩超过市场预期。分析判断:

   预计洞藏系列延续高增长,省内结构升级势头延续23年中高档酒/普通酒分别实现收入50.2/13.8亿元,分别同比+27.8％/+8.7％;其中,中高档酒量价贡献分别+20.5％/+6.1％,普通酒量价贡献分别+12.0％/-3.0％。省内外分别实现收入45.2/18.8亿元,分别同比+31.5％/+6.9％;其中,省内量价贡献分别+24.2％/+5.9％,省外量价贡献分别+4.9％/+1.9％。我们认为23年中高档酒量增贡献来自于洞藏系列在省内渠道的持续精耕,价增贡献来自于百元以下产品向洞藏系列的结构升级,普通酒量增主要来源省内品牌认知度提升带来的口碑延续。24Q1中高档酒/普通酒分别实现收入18.8/3.6亿元,分别同比+24.3％/+11.9％;省内外分别实现收入17.7/4.7亿元,分别同比+30.2％/-1.0％。我们认为24Q1中高价酒在省内依然维持与23年相仿的量价齐升趋势,并且增长主要来源于省内。

   结构升级贡献业绩稳步向上23FY/23Q4毛利率分别71.4％/70.7％,分别同比+3.3/+4.0pct,我们认为毛利率提升主要来源于1)毛利率较高的中高档酒占比;2)中高档酒中洞藏系列占比提高带动吨价向上。23FY销售/管理费用率分别8.7％/3.1％,分别同比-0.5/-0.4pct;23Q4销售/管理费用率分别9.1％/3.1％,分别同比-0.2/-0.1pct,销售和管理费用率下降主因规模效应,销售和费用增加主因公司广告宣传费、薪酬和租赁管理等费用增加。综上,结构拉动业绩向上,23FY/24Q1净利率分别34.1％/33.0％,分别同比+3.1/+1.9pct。24Q1毛利率75.1％,同比+3.9pct,我们判断与23年原因相同,洞藏系列带动公司整体结构升级。24Q1销售/管理费用率分别6.7％/2.3％,分别同比+0.3％/-0.3％,费用率小幅度提升我们预计主因春节旺季增加了营销费用投入,但结构升级拉动整体业绩向上趋势不变,24Q1净利率39.4％,同比+2.7pct。

   基本面趋势向好,逆周期差异化竞争无需过度担忧首先,我们延续此前报告的观点,认为公司核心增长来源于1)百元以下向白酒以上升级,享受中高档品牌集中趋势中抢夺中小品牌市场份额;2)渠道利润驱动向品牌势能驱动的洞藏系列结构升级。过去的一个季度市场对于公司在当下消费环境中如果保持高增长、省内的竞争环境下如何维持优势地位、如果竞争恶化是否会带来利润增加压力等问题产生担忧。我们认为过去几年公司已经证明在省内竞争中的实力,当下仍然在享受龙头次高端结构升级带来的中高档结构升级红利,是安徽省整体经济发展带动的行业结构提升,并非龙一与龙二的此消彼长。同时,公司历史销售费用投入始终保持稳健,我们判断管理层具备平衡市场投入和报表业绩增长的能力。综上,根据24Q1报表我们认为公司基本面继续向好,对于逆周期的差异化竞争无需过度担忧。

   投资建议根据公司年报和一季报调整盈利预测,24-25年营业总收入由81/96亿元上调至82/100亿元,新增26年营业收入120亿元;24-25年归母净利由29/36亿元上调至29/37亿元,新增26年归母净利46亿元;24-25年EPS由3.65/4.53元上调至3.68/4.68元,新增26年EPS5.80元,2024年04月25日收盘价65.75元对应PE18/14/11倍,维持"买入"评级。

   风险提示宏观经济下行影响消费需求;食品安全问题;旺季需求不及预期;行业内竞争加剧等。