五洲特纸(605007):1Q现金流改善,特纸提价支撑2Q利润

1Q24业绩符合我们及市场预期

   公司公布1Q24业绩:实现营业收入17.3亿元,同比+37％;归母净利润1.34亿元,同比扭亏为盈,符合我们及市场预期。点评:1)食品卡价格跌幅明显,特纸仍在修复通道:我们估算1Q24公司销量28-29万吨,春节期间停机略有损耗;吨价来看,食品卡价格跌幅明显(参考RISI数据,1Q24白卡纸价环比/同比-4％/-7％),特种纸价格仍在恢复通道,3月公司发布格拉辛500元/吨、热转印纸1,000元/吨的涨价函稳步落地。2)吨成本略抬升:公司实际使用的吨浆成本环比略有抬升,压制公司吨盈利表现,我们估算公司1Q24吨净利450-500元;伴随公司江西基地30万吨化机浆爬坡生产,成本优势逐步累积,有望对冲部分成本上行压力。3)现金流改善,资本开支高位:公司经营活动现金流净额1.73亿元,资本开支8.1亿元,同比高增,主要系公司推进湖北新项目建设,前期公司公告湖北基地拟投资本开支在百亿元,我们判断未来两年现金流及负债仍有压力;公司资产负债率69％。

   发展趋势

   吨成本略有抬升,2Q24吨盈利偏稳运行。在欧洲需求略修复+供给端扰动持续发酵下,春节后浆价超预期提涨,在此背景下各纸种开启普涨,例如近期公司发布年后格拉辛纸第二轮提价函,两次合计拟提涨幅度1,000元/吨,我们预期此轮提价部分落地;但同时我们预期公司2Q单吨化学浆成本在上行通道,可能对2Q吨盈利存在拖累,我们预期二季度公司吨净利环比偏稳运行。公司去年年末新投化机浆逐步贡献增量,江西50万吨食品卡+30万吨文化纸受益原料自给,核心品类成本优势有望进一步夯实;在中长期纸浆优质供给稀缺背景下,纸浆自给的战略重要性凸显。

   2024年加速湖北基地规模化扩建。2023年公司新增2.2万吨转移印花纸、30万吨化机浆、1.8万吨描图纸、并通过收购新增3.5万吨工业衬纸,产品矩阵渐趋多元,至2023年末公司拥有原纸产能141.6万吨、纸浆产能30万吨;公司预计1H24开机试产湖北60万吨箱板瓦楞纸建设,并预计2024年末有望实现200万吨以上原纸产能,我们认为湖北基地落地后,公司有望实现三基地协同,驱动中期量、利再上新台阶。

   盈利预测与估值

   我们维持2024-2025年盈利预测不变,现价对应2024-25年P/E为11x、10x;我们维持跑赢行业评级和目标价20元,目标价对应2024-25年P/E为14x、13x,隐含27％上行空间。

   风险

   需求不及预期;纸浆超预期波动;新投产能拖累业绩;现金流恶化。