三棵树(603737):渠道结构继续优化,中长期盈利弹性较高-季报点评

公司23年实现归母净利润1.74亿元,同比-47.33％

   公司近期公布23年年报及24年一季报,23年实现收入124.76亿元,同比+10.03％,归母净利润/扣非归母净利润1.74/0.44亿元,同比分别-47.33％/-80.13％。其中23Q4收入30.65亿元,同比-9.62％,归母净利润/扣非归母净利润-3.81/-3.92亿元,利润转亏。24年一季度实现收入20.66亿元,同比+0.62％,归母净利润/扣非归母净利润0.47/-0.77亿元,非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。

   家装墙面漆业务持续增长,渠道结构继续优化

   23年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入26.32/46.76亿元,同比+2.58％/+9.52％,销量分别43.5/118.5万吨,同比分别+3.3％/+22.9％,在工程领域,公司持续拓展优质赛道,聚焦央国企、城建城投工业、厂房等新赛道,小B渠道客户数量持续增加,在零售端,公司坚持高端零售转型,预计艺术漆实现较快增长,同时乡村振兴及村改、电商新零售等多点开花,23年C端墙面漆收入占比达36％。公司23年实现防水卷材/基辅材业务收入12.6/24.2亿元,同比分别增长27％/41％,品类多元化扩张步伐加速。24Q1家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为6.06/5.42亿元,同比分别+13％/-16％,销量同比分别+14.8％/-8.7％,C端(家装)继续保持较高增速,家装/工程漆价格同比-1.6％/-7.5％,环比-9.8％/-0.7％,主要系产品结构变化及公司价格策略调整所致。

   23年毛利率提升,现金流运营良好

   23年公司整体毛利率31.51％,同比+2.61pct,其中家装漆/工程漆/防水卷材毛利率分别47.69％/38.12％/15.25％,同比分别+3.74/+2.58/+1.32pct,主要受原材料价格变动影响,公司乳液/钛白粉/树脂/溶剂等原材料采购均价同比分别-17.74％/-10.67％/-17.89％/-10.53％。24Q1原材料价格环比未出现明显波动,公司24Q1整体毛利率达28.38％,同比/环比分别-1.2/-3.7pct。23年期间费用率26.18％,同比+2.66pct,主要系销售费用提升较多,最终实现净利率1.42％,同比-1.31pct,公司23年资产减值/信用减值损失-1.6/-3.5亿元,剔除减值影响后实际净利率约5.5％,同比基本稳定。23年经营性现金流净流入14.08亿元,同比+4.52亿元,主要系收现比同比提升6.90pct达117.52％所致。

   看好公司盈利弹性,维持"买入"评级

   我们认为存量需求有望逐渐释放,提振C端涂料需求,公司C端品牌、渠道优势明显,有望继续维持较好增长,B端通过结构调整也有望逐步消除新房下滑影响。考虑到23年业绩下滑较多,下调公司24-25年归母净利润预测7.0/11.7亿元(前值12.5/16.0亿元),新增26年归母净利润预测13.4亿元,对应24-26年PE分别为23/14/12倍,维持"买入"评级。

   风险提示:地产景气度下行超预期,原材料价格上涨超预期,产能投放进度不及预期等