海汽集团(603069):主营业务承压,调整方案后重组稳步推进-年报点评

[Table_Summary]事件:公司披露2023年年报:1)23年公司实现营收8.42亿元/+13.8％,实现归母净利润-0.69亿元/-275％,扣非归母净利润-0.90亿元/+10.70％;2)23Q4公司实现营收2.32亿元,实现归母净利润-0.27亿元。3)全年非经常性损益0.21亿元(22年为1.40亿元)。

   毛利率同比略有下降,非经常性因素波动较大导致净利率下滑明显。1)23年公司实现销售毛利率13.88％/-0.58pct,主要受汽车综合服务业务物料成本增加影响;2)23年销售费率1.35％/-0.22pct,管理费率21.23％/-3.24pct,研发费率0.12％/-0.05pct,财务费率2.06％/+0.74pct,源于新增银行借款,导致财务费用增加;3)23年销售净利率-8.28％(22年为5.26％),差异主要来自资产处置收益。

   得益于23年道路客运出行修复,公司全年完成客运量1968万人次/+10.5％,带动主营业务均实现增长。1)公司客运业务收入5.02亿元/+6.1％,其中公车公营模式实现收入3.56亿元、占比约71％,责任经营形式实现收入1.44亿元,占比约29％,公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系,推动传统客运模式变革;2)汽车服务业务对外收入2.06亿元/+27.4％,其中,大力拓展油料业务,对外收入1.25亿元/+21.63％,并推进充电基础设施建设和汽车销售服务业务;3)商业运营板块完成海口汽车东站、屯昌汽车站、、琼中汽车站空间布局调整,合计每年可新增租金收入约0.08亿元,并成功转让乐东利国车站,盘活存量资产。

   调整重组方案后,隐含市值显著下调。公司3月披露调整后重组方案,估值从上一轮方案的40.08亿元降至20.37亿元,24-26年业绩承诺由3.26/4.80/5.87亿元下调至1.61/1.82/2.02亿元。根据方案,85％交易对价为股份支付(以12.86元/股向海南旅投发行1.35亿股)、15％为现金支付,并定增募资不超7.38亿元(原方案14亿元)。若按80％当前股价增发,交易后总股本增至5.05亿股。若按业绩承诺、80％当前股价增发股本、原有业务38亿市值计算,免税业务隐含估值47.54亿元,对应24-26年PE估值分别为29/26/23倍。

   盈利预测与投资建议:我们预计公司24-26年归母净利润分别为-0.14亿元、0.20亿元、0.47亿元,4月17日股价对应25-26年PE分别为274/113倍,估值较高主要源于免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项,若重组顺利完成,免税业务有望为公司注入成长新动能,建议持续关注公司后续重组进展,维持"增持"评级。

   风险因素:交易事项进展不及预期风险,宏观经济风险,经营相关风险,政策风险。