康缘药业(600557):高基数下表现平稳,研发持续推进-季报点评

1Q24收入、扣非净利同比持平公司公告1Q24实现营收13.6亿元(+0.5％yoy),归母净利1.5亿元(+4.7％yoy),扣非净利1.4亿元(+0.2％yoy),收入持平主因去年同期基数较高。

   考虑到核心品种有望较快增长(金振持续恢复、热毒宁医保解限、银杏进入常规目录),我们维持盈利预测,预计公司2024-26年归母净利润有望达6.6/8.0/9.7亿元,给予2024年PE估值25倍(参考可比公司2024年PE均值16倍,鉴于业绩快速增长与研发优势给予一定溢价),目标价28.09元,维持"买入"评级。

   大品种:金振环比持续修复,热毒宁高基数下平稳,银杏有所下滑1)1Q24口服液收入3.7亿元(同比+30％、环比+16％,主要为金振口服液),主因院端库存消化后恢复发货。我们预计伴随渠道库存出清+需求旺盛,24年金振口服液收入有望超10亿元;2)我们估算1Q24热毒宁收入超4亿元,高基数下同比基本持平,主因需求旺盛;我们预计热毒宁有望受益于医保解限推动24～25年收入持续增长;3)我们估算1Q24银杏二萜收入预计有所下滑。银杏二萜由谈判目录转为常规目录、价格维持不变,我们认为纳入常规目录、竞品政策限制、新学术成果将推动2024年收入显著提速。

   二线品种表现分化,研发管线持续推进1)公司1Q24年颗粒剂收入同比下滑15％至1亿元,预计主因同期散寒化湿颗粒高基数,环比表现较好(4Q23～0.8亿元);胶囊剂、贴剂1Q24收入同比下滑5％、13％;片丸剂、凝胶剂1Q24收入同比+2％、260％;2)银翘清热片、苓桂术甘(纳入2023医保目录)有望于2023起逐步贡献业绩,1.1类新药参蒲盆安颗粒(Pre-NDA,盆腔炎后遗症)、六味地黄苷糖(III期、更年期综合征)、苏辛通窍(III期、持续性变应性鼻炎)等,1.1类中药新药羌芩颗粒获临床批件(流行性感冒适应症);3)多个独家医保品种尚未进入基药目录,如天舒、通塞脉系列等。

   财务指标:期间费率呈结构性变化,经营现金流同比修复1Q24毛利率同比-0.49pct至74.6％,净利率同比+0.27pct至11.0％;2)销售费率同比-6.5pct至37.4％,管理费用率同比+4.5pct,主因人员架构调整、加大人才投入和管理活动开展,研发费用率+1.1pct;3)经营净现金流1.99亿元(去年同期-0.6亿元),系现金回款增多所致;4)1Q24合同负债降至0.16亿元(期初0.25亿元),主因预收款项转为货款;应收账款增至7.0亿元(期初6.5亿元)。

   风险提示:销售不及预期,研发不及预期,政策变动风险。