海大集团(002311):主业优势不改,成长潜能犹在-首次覆盖报告

养殖服务一体化饲料龙头。海大集团是一家涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通等全产业链的高新农牧企业,作为饲料业的龙头白马,公司自上市以来持续保持较高增长,2023年公司收入体量超过1100亿,利润体量接近30亿,2013-2023年CAGR达到23％。公司的战略经营演进大体分为2个阶段:在2018年以前,公司聚焦主业的核心竞争力的构建,管控模式的搭建与服务营销战略的确立奠定高增基础,在业绩持续兑现下,公司PE提升至20-30x;2018年以后,公司纵横扩张节奏加快,一方面依托稳固的水产饲料龙头地位,公司以并购的方式扩张畜禽饲料产能;另一方面,公司进入生猪与水产养殖业务。随着养殖业务影响的放大和下游行情波动的加剧,2021年公司出现上市以来首年业绩下滑,动态PE从最高44x下滑至2024年最低15x以下。

   再看海大:主业优势不改,增长潜力仍在。当前时点再看海大,我们认为公司已从行业压力与自身快速扩张的阵痛中恢复,多年积淀的核心竞争力仍将带领公司重回高增跑道。1)主业聚焦:海大饲料收入占比始终在8成左右,业务的横纵延伸没有改变饲料的主业格局,而同行的业务重心的转移,间接给于公司抢占市场份额、提升竞争力的机会和空间。2)服务营销:好的饲料产品还需要好的养殖模式将功效充分发挥。在水产领域,公司目前已经形成"水产种苗—饲料—动保"的产业生态优势。在畜禽领域,海大集团成立专业服务平台"海麒"、构建"卫星站—中心站—海大研究院"的三级服务体系。3)成本领先:公司的成本优势依托配方技术、原料采购、内部运营与销售的默契配合,快速联动。公司单吨原料较行业低100-200元;单吨三项费用255元/吨,稳定高于同行超100元/吨。

   纵横有缰,布局下一个三年。2023年以来,公司对两大业务板块战略进行调整。1)饲料:外延并购转向自主发展、提升产能利用率,同时优化渠道与内部协同,2023年上半年,公司在水产价格下行的不利影响下,仍然实现水产料外销量1％的增长,且特水料保持19％的较高增长;禽料、猪料增速亦较为明显,同比分别达到8％、22％。2)养殖:公司在2023年表示近2-3年不会加大对生猪业务固定资产的投资,以自购仔猪+农户育肥结合的轻资产模式进行增量。同时结合期货进行套期保值,平抑猪价波动对公司业绩的影响,2023年上半年公司生猪头均亏损控制在118-127元,远低于行业超300元的亏损幅度,下行周期对公司整体业绩的影响明显缩小。水产业务方面,公司将适当控制投资节奏,确保对虾养殖业务新建工厂实现养殖确定、可控。

   估值低于历史分位,给予"买入"评级。预计2023-2025年公司饲料外销量2260万吨、2505万吨、2838万吨,同比分别+12％、+11％、+13％。预计2023-2025年公司归母净利润分别为27.9亿、41.2亿、59.1亿,同比分别-5.4％、+47.5％、+43.5％,其中饲料主业利润预计31.9亿、38.4亿、46.0亿,同比分别+31％、+20％、+20％,当前股价对应2024年PE仅17.6x,综合考虑公司历史估值表现与竞争力,目前估值水平偏低,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、地缘政治风险等。