兴蓉环境(000598):成都水务龙头稳健增长,2024年污水调价在即,长期现金流增厚空间大-公司深度研究

成都水务龙头稳健增长,长期自由现金流增厚空间大。公司掌握成都优质水务资产,延伸拓展固废等环保业务,立足成都向全国扩张。2014-2023年公司归母净利润复增10％,成都财政能力强付费及时,2014-2022年净现比维持1.5+。截至2023H1公司重要在建和拟建项目待投入139亿元,待建造高峰过后,自由现金流增厚及分红潜力大。

   供水:成都及周边用水具备增长潜力,成本优势突出盈利稳定。1)量截至2023H1在建/运营产能比例为24％。供水运营产能334万吨/日,其中成都市产能占比87％,在建产能80万吨/日。2022年供水平均产能利用率达99.51％,随着人口增长＆经济发展,成都区域用水需求具备增长潜力。2)价:依托丰富的运营经验+良好的原水水质+有利的地势条件,吨水盈利稳定。公司水厂初始投资及运维成本较低且管控有力,2015-2021年吨水毛利维持1.1元左右,毛利率介于48～50％,2022年吨水毛利1元,较同业均值高35％,长期保持稳定且领先的盈利水平。污水:本土+异地拓展成果颇丰,2024年进入污水调价节点。1)量:截至2023H1在建/投运产能比例15％。公司污水运营产能400吨/日,成都项目占七成,其中成都中心城区230万吨/日,在建产能约60万吨。2011-2022年污水处理量复增9％,2020-2022年成都中心城区污水项目平均产能负荷率91％,公司目前在建项目集中于成都,将匹配污水处理需求的提升。2)价:2024年成都中心城区污水调价在即,运营成本＆吨投提升有望带动上调。2017年以来公司污水处理均价呈上行趋势,毛利率稳定在40％左右,复盘历史调价,新增资本投入及运营成本提升带来处理费调升。①运营成本:2020-2021年单吨药剂费复增33％,单吨折旧、人工、能源 成本复合增速均超20％,污水毛利率从2020年40.20％降至2022年38.47％;②新项目吨投:2023H1在建项目中有3个地埋式污水处理厂属于成都市中心城区特许经营权范围,预计将纳入此次调价考核内。地埋式项目单吨投资超1.5万元/(吨/日),约为常规项目单吨投资的3倍。假设成都中心城区污水调价幅度在5％～30％,暂不考虑成本端变化,带来的利润增量较2023年归母净利润的增幅为4％～22％环保:万兴三期建设助力成都零填埋,渗滤液、污泥及餐厨拓展全面开花。截至2023H1,公司垃圾焚烧已投运产能6900吨/日,在建万兴三期生活垃圾焚烧规模5100吨/日,总投资57.62亿元,预计2025年底投产。2023年成都垃圾日处理量1.95万吨/日,9座垃圾焚烧厂处置能力1.56万吨/日,待万兴三期投运后将增至2.07万吨/日,助力零填埋目标盈利预测与投资评级:公司掌握成都优质水务资产,异地扩张+固废多维布局。1)盈利:在建产能投运贡献增量,2024年污水调价有望带来业绩弹性。2)现金流:长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。根据公司业绩快报,2023年归母净利润18.43亿元,我们预计2024-2025年归母净利润为20.82、22.42亿元,2023-2025年同比+14％、13％、8％,对应10.7、9.5、8.8倍PE。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:项目建设进展不及预期,调价情况不及预期,应收账期延长。