华光环能(600475):综合性能源环保公司,氢能火改打开第二成长曲线

公司是无锡国资委旗下的集装备制造、项目运营和工程服务为一体的综合性能源环保公司。公司控股股东是无锡市国联发展集团,实际控制人为无锡市国资委。公司主要涉及能源环保两大领域以及三种主要产业模式:(1)装备制造:主要是环保新能源发电设备和节能高效发电设备两大类,包括固废炉、燃煤炉、余热锅炉、生物质炉等环保、能源锅炉以及氢电解槽等新能源产品;(2)资产运营:主要分地方能源供应和智慧环保运营两大类,包括燃煤和燃机的热电运营、光伏电站运营以及固废处置等环保运营;(3)工程及服务:分为电站工程与服务、环保工程与服务两大类。

   地方能源供应在公司主营业务中占比最高,智慧环保运营毛利率最高。(1)地方能源供应:2022年地方能源供应收入达到27.9亿元,营收占比达到31.5％。2022年底前,公司控股4家热电运营企业均位于无锡,2023年,公司又收购并控股了濮院热电(浙江桐乡)、鑫源热电(江苏徐州)和南京燃机(江苏南京)三家热电公司,使得公司热电运营版图扩张到无锡之外。(2)智慧环保运营:公司市环保运营业务主要为客户提供固废处置解决方案。智慧环保运营板块毛利率稳步提升,2022年接近40％遥遥领先,其余板块均在13％～23％之间。新能源带动公司工程服务收入大幅增加。(3)工程与服务:公司工程服务此前主要集中在传统电站领域,现在也在向市政环保工程和新能源电站工程延伸。随着新能源发展,光伏电站工程规模近些年来有较大幅度增长,2023年上半年公司电站工程实现收入11.47亿元,同比增长82.58％。

   签约中科院独家技术开展灵活性改造业务。公司前身为无锡锅炉厂,历史悠久技术实力雄厚,获中科院技术独家授权,发力灵活性改造业务。该技术针对20-300MW机组的热电联产及发电煤粉锅炉,通过改造实现锅炉宽负荷调节,NOx原始排放浓度减少60％以上,以及污泥的掺烧,实现锅炉深度灵活调峰。新能源发展对煤电的灵活性提出了较高的要求,我国政策面多次强调要增强煤电灵活性能力,并规划十四五期间实现灵活性改造规模2亿千瓦,辅助服务市场及煤电容量电价政策都在给与支持。截止2021年底,600MW(不含)以下机组数量多达8259台,占全国总机组数的9成,灵活性改造前景广阔。

   新能源消纳问题催生制氢需求,公司提前布局并发力电解槽业务。随着新能源比例逐年提高、传统电源装机和发电量见顶,需要规模化长时储能基数支撑电网稳定运行和调节,氢能是在"大容量"和"长时"两方面都具备优势。新能源装机快速增加,电网消纳压力陡增,绿电制氢是解决新能源消纳的重要手段。公司与大连理工连手开发碱性电解槽进入氢能领域,2023年4月公司1500Nm3/h碱性电解槽产品正式下线,标志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道,并具备随时批量化生产交付能力。目前,公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力,具备2000Nm3/h以下多系列碱性电解水制氢系统技术。

   盈利预测与估值:我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入106.0、120.5、129.6亿元,同比增长率分别20.0％、13.7％、7.5％,实现归母净利润分别为7.4、8.5、9.5亿元,同比增长率分别为1.3％、15.2％、12.0％。当前股价对应的PE分别为14、12、11倍。我们选取青达环保(灵活性改造)、华电重工(氢能)以及皖能电力(东部地方火电公司)。三家公司2023-2025年平均PE分别为20倍、14倍、12倍,以可比公司24年平均PE为基准,公司当前估值低估21％,首次覆盖给予"买入"评级。