西部超导(688122):钛材主业短期承压,看好公司长期成长-年报点评

下调盈利预测,维持"买入"评级西部超导发布年报,2023年实现营收41.59亿元(yoy-1.62％),归母净利7.52亿元(yoy-30.34％)。考虑到下游军机需求波动导致公司高端钛合金销量下滑,我们下调公司钛合金业务营收、毛利率预测值,预计公司2024-2026年EPS分别为1.67、2.03、2.52元(24-25年前值为2.23、2.89元)。可比公司24年Wind一致预期PE均值为18倍,考虑到公司高温合金、超导业务逐步进入高增轨道,打开远期成长空间且具备稀缺性,给予公司24年26倍PE,目标价43.42元(前值55.75元),维持"买入"评级。

   高端钛合金业务受下游需求波动影响,导致业绩承压2023年分产品来看:1)钛合金业务营收25.05亿,同比-21.96％,毛利率为34.41％,同比-8.88pcts,钛合金单价由22年37.30万/吨降低到34.50万/吨。我们认为公司主要受23年下游军机需求波动影响,高附加值军品钛合金业务占比下降,导致公司钛合金板块营收、单价、毛利率有所下滑;2)超导产品营收9.85亿,同比+57.94％,毛利率为34.39％,同比+3.95pcts;

   3)高温合金业务营收4.74亿,同比+161.79％,毛利率为15.86％,同比+12.57pcts。公司超导及高温合金产品景气度持续向好。

   产品结构调整导致毛利率下滑,公司维持高研发投入致使净利率承压2023年公司销售毛利率为31.87％,同比-7.58pcts,主要系产品结构调整所致,期间费用率为14.45％,同比+2.75pcts,全年销售净利率为18.38％,同比-7.53pcts。期间费用方面,受办公费、人工薪酬增加、借款增加等因素影响,23年公司管理费用率为4.68％,同比+0.77pcts,公司坚持贯彻"生产一代、研发一代、储备一代"的技术研发方针,23年研发费用率为7.92％,同比+1.91pcts,财务费用率为1.12％,同比+0.37pcts。

   三大业务稳步推进,新增长极逐渐显现超导业务方面,根据公司年报,23年超导线材产值首次突破10亿元,研制生产的MRI仪器用超导线材占据全球市场份额持续大幅提升,国内核聚变CRAFT项目保持批量稳定供货,产品性能稳定;高端钛合金方面,公司航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核,航空领域市场主导地位稳固,同时在TiAl高纯熔炼技术开发等方面取得了突破,在海洋、兵器、核工业领域承担的钛合金研制任务进展顺利;高温合金方面,公司高温合金提质增量,产销量同比创历史新高。主要牌号通过多个"两机"型号、多个用户的产品认证。

   风险提示:军用飞机和民航直升机需求不达预期;新项目进展不达预期。