华能水电(600025):风起澜沧江,龙头再扬帆-深度研究

独占澜沧江水电开发,持续稳健增长。公司是华能集团水电业务最终整合的唯一平台,拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权。截至2022年末,公司发电装机容量2356.38万千瓦,同比增长1.6％,其中水电装机容量2294.38万千瓦,占比高达97.4％,新能源装机61.5万千瓦。近年来公司业绩增长平稳,2018年至2022年,公司营收从155.2亿元增长至211.4亿元,年复合增长率达为8.0％;归母净利润由58.0亿元增长至68.0亿元,年复合增长率达为4.1％。

   发电能力提升,成本拐点已至。公司立足澜沧江水电开发,全资控股澜沧江中下游、澜沧江上游多座水电站,2023年10月,公司收购华能四川公司100％的股权。当前公司澜沧江流域在建及规划水电站合计装机1121.3万千瓦,且公司澜沧江流域水电站呈梯级分布,各段流域均有较强的梯级调度能力,我们认为随着新建水电站的投产,公司发电量与发电效率均有望提升。绿电方面,澜沧江上游流域太阳能资源丰富并且稳定,公司规划2035年投产10GW光伏装机。成本端,我们预测2024、2025年公司存量水电机组折旧将分别减少3.49亿元和6.08亿元,合计释放9.56亿利润;同时随着公司负债规模下降和结构优化,公司财务费用也步入下行区间。

   云南用电偏紧,送粤电力量价有保障。水电是云南省发电主力军,占比近75％,2023年全国33地(除西藏)电网企业代理平均购电价格为428.77元/兆瓦时,云南省的平均代理购电价格全国最低,仅为251.17元/兆瓦时。近年来,云南大力引进硅、铝等高耗能产业,用电需求大幅提升,电价不断上行,预计云南电价仍有向上空间,2024年1月云南电网代理购电价格达313.6元/Mwh,环比+5.9％,同比+12.7％。此外,公司澜沧江上游电站消纳以外送广东为主,其中保量保价电量200亿千瓦时/年,电价固定为0.3元/度。

   投资建议与估值:公司作为水电龙头企业,随着2024、2025年托巴、硬梁包水电站陆续投产和风电光伏的建设加速,发电能力有望得到显著提升;同时云南省电力供应紧张,公司售电电价有望继续上行。我们预计公司2023年-2025年营业收入分别为233.96亿元、249.58亿元、279.95亿元,增速分别达到10.7％、6.7％、12.2％;归母净利润分别为79.8亿元、85.9亿元、99.4亿元,增速分别达到17.3％、7.7％、15.7％。首次覆盖,给予"买入"投资评级。

   风险提示:来水不及预期;政策风险;电价波动风险。