通润装备(002150):错位而行,熠熠生辉-深度研究

重大资产重组,切入光储赛道通润装备成立于2002年,传统主业为金属制品,收购正泰电源后切入新能源领域。正泰电源为正泰集团子公司,2009年成立,主营光伏逆变器及储能产品,产品品类齐全,在行业内已建立较高品牌知名度,2023年彭博逆变器全球融资价值排名第一,具有较强可融资性。

   长于北美市场,规模放量可期正泰电源2015-2022年在北美工商业光伏逆变器领域市占率连续第一,与近200家北美地区光伏开发商建立了客户联系,龙头地位稳固,品牌知名度高。公司在北美市场的业绩得益于:1)较早进入北美市场,先发优势明显。正泰电源2011年正式进入北美市场,独特的产品设计理念叠加多年售后服务提升客户粘性。2)本土化经营团队,塑造美国公司形象。子公司CPS为美国本土化销售公司,管理团队多数来自美国电力类企业,市场接纳度高。3)拥有泰国生产基地,有效降低税收成本。泰国组串逆变器工厂2021年投产,可有效保证美国地区稳定供货,大幅降低关税。展望未来,公司在北美积极拓展新的应用场景,重点发力社区光伏、储能、地面电站业务:1)借助工商业产品优势,切入社区光伏领域。美国社区光伏2024年预计新增装机2GW左右,2028年累积装机容量接近14GW。正泰电源工商业客户和社区光伏客户部分重叠,可利用在工商业领域积攒的产品优势、品牌效应无壁垒切入社区光伏领域。2)抓住北美地面电站转型机会,布局大功率组串逆变器。美国地面电站集中式转大功率组串式趋势明显,但目前缺乏大功率段组串产品,市场未来增量可期。正泰电源275kW大功率组串逆变器及系统产品针对北美电网环境和电站设计研发,目前已助力美国蒙 大拿州105MW光伏项目并网。

   此外,公司今年新推出全新大功率320/350KW组串式逆变器,进一步提升在大功率组串逆变器领域的竞争力。3)美国大储有望放量,储能产品相继推出。2024年美国大储保持高速发展,正泰电源今年成功推出全新一代储能产品,未来有望在北美市场迅速推广。

   拓展全球市场,贡献利润增量北美市场之外,公司还将进一步拓展全球的光储市场,实现规模扩张。具体来看:1)中国市场,与正泰安能(户用电站开发商)深度合作,维持正泰安能第一大逆变器供应商地位,户用光伏业务稳中向好;利用正泰集团品牌优势,与深耕中大型地面电站业务的国央企建立长期稳定的合作关系。2)欧洲市场,正泰电源无库存消纳压力,产能和出货可灵活调整,通过差异化布局东欧市场,逐步提升品牌知名度,借助正泰新能源EPC资源,逐步开拓欧洲市场。3)韩国市场,2020-2022年公司蝉联韩国光伏逆变器市场第一,2023年与现代能源签署战略合作框架协议,借助于现代集团在韩国的影响力,公司将进一步提升市场份额,强化龙头地位。4)其它市场,公司积极开拓日本、拉美等新兴市场,进一步强化全球业务布局。其中正泰电源巴西于2022年11月成立,主要经营巴西等境外地区的光伏逆变器产品销售及售后服务。

   我们预计通润装备2024-2025年实现归母净利润分别为3、5亿元,对应PE为19、12倍。

   首次覆盖,给予买入评级。

   风险提示1、美国光伏装机不及预期;

   2、欧洲市场开拓进度不及预期;

   3、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。