天健集团(000090):随深城市更新三十余载,城中村改造或再拓发展-公司深度报告

特区建工唯一上市子公司,深耕深圳城市建设,业务辐射全国多地。天健集团由深圳国资控股,同时也是特区建工集团的唯一上市子公司。公司主要经营领域包括城市建设、综合开发和城市服务,市政工程及地产开发业务历经30余年的发展,全程参与了深圳城市建设与发展,现立足深圳辐射多个高能级城市。特区建工集团承担深圳市国资建工资源整合、建工产业投资于经营、产业空间服务保障等平台功能,天健集团核心团队与特区建工高层有所重叠,有望依靠股东平台优势提高业务协调性。

   综合开发业务逆势增长,城市建设业务订单持续高升,城市服务业务多元发展。1)2023年前三季度全国商品房销售额同比小幅下滑的情况下,公司销售额逆势大幅增长,同比+71.6％,我们预测公司未售货值约400亿元,且项目优质区位可保证去化;2)深圳市属规模最大的全产业链建筑施工企业,2018-2023Q3板块营业收入年均增长率为29.8％;3)深圳最早的路桥专业养护单位之一,深圳道、桥、隧养护市场占有率超过40％,也是深圳市首家专门致力于棚户区改造的公司,物业服务范围覆盖全国34个城市。

   城中村改造持续获得中央高度重视,深圳城改或将拉动2149万㎡商品住宅销售面积。2023年7月21日,国务院常务会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》,中央层面持续提及城中村改造的重要性。我们在保守假设下本轮城中村改造拆建比为2.0,拆除新建比例为20％,改造比例为80％等假设下,最终测算保守假设下深圳城中村改造拉动投资规模约9117亿元,拉动商品住宅销售面积2149万㎡。

   天健集团城市更新经验丰富,棚改协议拿地获取优质项目。公司目前棚改经验的体现有:1)优质项目天健天骄为原天健工业园旧改转变;2)成功解决"中国棚改第一难"的罗湖"二线插花地"项目;3)宝安碧海花园棚改项目为公司首次作为棚改实施主体。公司通过棚改、城市更新等协议获得优质项目储备,业务布局较早且经验丰富,作为深圳国资控股的城市更新上市企业,有望受益于城中村改造持续获得优质地段项目。

   营收高速增长,利润率存在改善空间,融资渠道畅通。1)公司近年来营收高速增长,2017-2022年营业收入CAGR31.4％,地产开发业务2023H1实现收入68.0亿元,同比+79.4％,工程施工业务2023H1实现收入62.2亿元,同比+34.8％;2)2017-2022年公司毛利润长期维持高于10％的同比增速,2023H1同比-20.4％,但公司后续仍处储备有碧海花园、南岭村等优质旧改项目资源;3)截止2023Q3,公司仅剔预负债率73.6％触及红线,资本市场融资渠道畅通,连续多年成功发行信用债且融资成本位于行业中位数。

   投资建议:我们预测2023-2025年公司营业收入286.2、299.3、343.5亿元,YOY+8.2％、+4.6％、+14.7％;毛利率分别为17.9％、18.4％、17.4％,归母净利20.8、22.9和23.5亿元,对应PE分别为4.06、3.69和3.60倍。根据所有制可比原则专业务可比原则,我们选取了4家可比公司,2023-2025年的PE均值分别为5.92、4.67、4.03倍。公司优质项目持续结算,城市更新及棚改经验丰富,有望受益于城中村改造,给予"推荐"评级。

   风险提示:城中村改造进度放缓;EPC业务拓展不顺;优质棚改项目毛利不及预期。