亿联网络(300628):骐骥长跃,再起征程-深度研究

沉淀蓄力,再起征程通过复盘公司股价、估值、基本面三者的关系,我们得出如下结论:1、2018年起会议产品增速变化与公司估值变化相关性较高,其增速变化约领先估值变化半年左右;2、欧美GDP增速与会议产品营收增速相关性强于其他业务,从2023年欧美GDP增速走势来看,其已呈现温和向上的态势,预计可对公司会议产品的市场需求带来正向作用;3、云办公终端占公司营收比重逐渐提升,随着公司新品陆续投向市场,该业务有望重回高增,对公司估值产生正向影响。

   从话机业务发展看公司α属性早期战略选择:公司在发展早期舍弃代工模式,以自有品牌开拓全球市场。主要与中小代理商合作,重点布局中小企业,秉承性能优先,价格为辅的策略,依靠国内供应链的成本优势与宝利通等企业通信终端龙头形成错位竞争。三大壁垒铸就行业高毛利:生产商与渠道商长期的双向选择过程中建立的销售渠道壁垒、长期研发投入和打磨下建立的音视频技术壁垒、长周期准入认证和严苛选型的市场进入壁垒共同造就企业通信行业高毛利特征。销售渠道差异打造高净利:中小客户为主的结构与精细化管理的经销模式结合降低销售费用率;与竞品价格逐步接近,低成本赋予经销商伙伴更大利润空间,无需额外投入额外销售费用即可保证经销商销售动力。

   音视频技术为基,开拓新赛道再续高增长会议产品:公司可提供端到端的完整会议解决方案,凭借"本地部署架构+云视讯+视频会议终端"的完整产品矩阵,针对海内外客户提供不同解决方案。海外市场主要以配套的终端硬件为主,与微软Teams深度绑定,深度受益于Teams用户增长的红利;国内市场主要以完整解决方案为主。云办公终端:2018年缤特力收购宝利通后二者业务整合进展缓慢,商务耳机的双寡头垄断格局出现松动。该业务与传统的话机业务在底层技术、渠道、客户等诸多方面存在协同,公司在重新调整产品后有望再续高增。助听器:国产助听器厂商技术迭代慢产品体验差,海外进口产品价格高导致我国助听器使用率远低于欧洲发达国家,且老龄化提高听障人群在总人口中所占比例。亿联网络针对音视频技术已有深厚的积累,公司有望以现有医疗客户为突破口,凭借深厚的算法积累、强大的产品打造能力、丰富的渠道建设经验开拓第四增长曲线。

   盈利预测及投资建议公司新业务开设后的增长速度均快于上条产品线,表明公司在研发、产品打造、渠道复用等方面形成了良性循环。我们认为行业需求周期下行会加速供给出清,头部厂商份额有望进一步提升,格局或有较大优化,头部企业将在后续周期上行时享受更大的β红利。会议产品:受企业用户采购周期影响短期承压,但其仍是公司当下增长确定性和贡献度最强的业务线,伴随行业需求恢复未来有望重回高增。桌面通信终端＆云办公终端:混合办公趋势下对商务耳麦需求更强,公司已提前布局商务耳麦产品线,未来有望接替桌面通信终端成为另一爆款产品。助听器:有望凭借积累深厚的音频技术+已有医疗行业客户渠道+极致产品打造能力开拓全新市场,打造公司第四增长极。我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润20.23、22.18、26.64亿元,同比-7％、+10％、+20％,对应PE为18、17、14倍,重点推荐,给予"买入"评级。

   风险提示1、行业需求恢复不及预期;

   2、公司产品线开拓不及预期。