华能水电(600025):全国第二大水电公司,持续受益供需趋紧

华能集团旗下唯一水电上市平台,拥有澜沧江全流域开发权。公司为华能集团唯一水电上市平台,拥有澜沧江干流全流域开发权,总可开发装机容量3200万千瓦。截止2023年6月底,公司已经投产的装机容量为2433.28亿千瓦,装机规模稳居全国第二。托巴水电站(140万千瓦)及华能四川硬梁包水电站(111.6万千瓦),将于"十五五"期间陆续投产,两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3％。公司约2/3电量外送广东,1/3电量本地消纳。

   现金流的意义大于账面净利润,(经营性现金流量净额+取得投资收益收到的现金-财务费用)约为净利润的2倍。由于折旧占比较高,公司每年可自由支配的现金流约为归母净利润的200％。公司经营性净现金流非常充裕,2022年公司经营性净现金流达到166.1亿元,创历史新高,充裕的现金流为后续提高分红比例以及新能源建设提供资金支持。

   资产负债率快速下行,财务费用下降明显。相比长江电力、雅砻江水电等公司,公司机组投产时间相对较晚,导致资产负债率高企。公司过去几年持续高强度偿还债务,从2015年至2023年三季度,公司资产负债率从77.94％下降至64.21％,呈现快速下降趋势。公司财务费用从2019年高点的44.22亿元下降至2022年的29.39亿元,2023年前三季度财务费用同比节省4.4亿元,财务费用下降成为公司业绩增长的重要动力。

   云南省电力供给出现瓶颈,导致供需格局持续偏紧,成为公司电价的最重要支撑。云南省在"十二五"之前曾经极度缺电,电价保持较高水平,"十三五"前期电力过剩主要系小湾、糯扎渡、金沙江中游电站等一系列世界级水电集中投产,叠加2015年推动电力市场化改革,电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入,但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束,未来新增水电规模极为有限,供需持续偏紧。根据云南电网有限责任公司电网规划建设研究中心测算,在负荷基础方案下,平水/枯水年"十四五"云南最大电力缺口分别达570/1200万千瓦。云南省电价持续上行,成为华能水电超额收益的重要驱动力。

   我们认为在当前背景下,市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先,水电公司营业收入的驱动力非常特殊,降雨与宏观经济绝对脱钩;其次,从产品特性来看,水电是终端同质化商品中的少数低成本供给,决定了价格端的低风险;加之商业模式简单,财务报表质量极高,联合调度提高水资源利用效率,水电资产的特性就是"全方位的低协方差"。按照投资组合理论,低协方差资产有望持续重估,公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。

   盈利预测与估值:结合公司2023年经营数据公告,我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为75.81、84.70、92.32和95.63亿元,当前股价对应PE分别为22、20、18、17倍。公司现金流极佳,我们认为在当前背景下,市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。此外,云南省电力供给出现瓶颈,供需格局趋紧成为公司电价的最重要支撑。由此,我们给公司乃至整个水电板块具备长期配置价值,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:来水波动,电价政策调整。