迎驾贡酒(603198):洞藏起势,结构向上-深度研究

迎驾贡酒:定位生态酿酒,品牌历史悠久。迎驾品牌源自公元前106年汉武帝南巡饮,传承至今已2100多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、"中国好水"优秀水源地安徽省霍山县,凭借着优质的水源与酿造技术,公司先后获得"国家地理标志保护产品"、"中华老字号"等殊荣。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品,年产原酒4万吨,白酒储存能力30万吨,为安徽白酒领军企业之一。

   安徽白酒:经济发展筑基,产品+渠道共振。安徽地产酒强势,素有"西不入川,东不入皖"的说法,呈现出古井一家独大,口子窖、迎驾贡酒交替领先的格局。复盘历史,我们发现对于徽酒:1)经济发展是消费升级的基础;2)前瞻性的价格卡位是放量的关键;3)渠道勇于革新,精细化、扁平化大势所趋。2022年安徽省GDP/人均可支配收入/固定资产投资增速分别为3.5％/6.0％/9.0％,分别位列全国第13/8/6,为白酒消费打下坚实的基础。

   产品:精准卡位主流价格带,竞对重心转移留足空间。安徽白酒主流价格带位于200-300元,合肥300元+消费氛围逐渐形成。公司洞藏系列主打生态酿酒差异化定位,精准卡位(洞6/洞9/洞16:120/210/350元)主流价格带,同时由于上线时间晚,渠道利润和推力较足,叠加竞对发展重心转移或阶段性调整,经过前期的培育,2021年后开始放量,引领公司收入高增、结构升级。

   渠道:洞藏公司扁平化运作,小商制+"1+1+N"精细化运营。迎驾贡酒在2017年成立洞藏销售公司,并集中公司资源进行推广,采用小商制与"1+1+N深度分销"加速下沉,在合理的成本投入下精细化运营提升终端掌控力。公司省内:省外收入7:3,省内消费氛围逐渐形成,自点率持续提升,市场、终端拓展空间充足;省外长期空间可期。 我们预计迎驾贡酒2023-25年归母净利22.8/29.1/36.5亿元,分别同增33.7％/27.7％/25.4％,对应PE分别为22/17/14X。2024年可比公司Wind一致预期均值为18X,考虑到较强的业绩确定性和较快的增速,估值性价比凸显。首次覆盖迎驾贡酒,给予"推荐"评级。

   风险提示:1)宏观经济波动影响:白酒等子行业受宏观经济影响较大,如果宏观经济下行对行业需求有较大影响;2)消费复苏不及预期:宏观经济增速放缓下,国民收入和就业都受到一定影响,短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期,从而影响消费板块复苏;3)食品安全问题:食品安全关乎消费者人身安全,是行业发展的红线,一旦出现食品安全问题,对行业将产生巨大的负面影响,行业恢复或将需要较长时间;4)行业竞争加剧风险:竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系,安徽白酒竞争较激烈,或对行业造成不良影响。