华大基因(300676):降本拓面的基因测序服务龙头-深度报告

华大基因是国内老牌基因测序服务龙头企业,上游突破海外垄断限制实现降本、下游拓展应用场景与海外渠道,2023-2025年随着海外拓展加速,常规业务收入增长有望加速。

   基因测序服务行业:下游空间广阔,降本势在必行华大基因所处基因测序服务竞争激烈,处于上游寡头垄断、下游应用空间广阔并亟需价格下降打开新应用场景,降本增效势在必行。产业链上游:寡头垄断,国产设备向上游突破。上游测序仪器及试剂耗材技术壁垒较高,我国乃至全球基因测序仪长期被Illumina等海外龙头垄断,价格高昂、条件苛刻限制了我国基因测序行业的发展。2014年,Illumina核心试剂耗材价位大幅提升,导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑,倒逼国产企业寻求上游创新,华大智造应运而生,实现了核心技术自主可控以及测序成本的大幅下降。产业链下游:存量市场空间CAGR20.7％,新应用场景广阔。(1)存量市场2021-2026E基因测序服务CAGR20.7％。根据BCCResearch数据,基因测序服务规模有望从2020年的69.94亿美元,增长至2026年的210.66亿美元,2021-2026年CAGR20.7％。(2)新应用场景广阔,看好降本带来肿瘤早筛、农业育种等新应用场景打开。从生物医药看,我国肿瘤早筛市场规模有望由2021年的1亿元提升至2030年的192亿元(Frost＆Sullivan数据),对应2021-2030年复合增速79％;从农业育种方向来看,农业育种测序品种繁多、市场空间巨大,但对成本的控制也更为严格。我们认为,随着测序成本快速下降,下游场景有望快速拓 展,拉动测序服务企业收入增长。基因测序服务:上游材料成本占比高、下游降价打开应用场景,全产业链可控、降本增效是成长重要驱动。我们认为,在上游成本占比较高(2018-2022年,华大基因直接材料成本占比平均55％,诺禾致源直接材料成本占比平均66％)、下游降本增效驱动应用场景打开的条件下,作为竞争相对激烈赛道的中游基因测序服务商,向上游寻求议价能力的突破、降低测序成本势在必行。其中,国产测序服务商中,华大基因积极寻求上游技术突破,其关联企业华大智造在测序成本上低于海外龙头Illumina,有望为华大基因降本增效、进一步提升市占率以及打开下游应用场景赋能。

   华大基因:降本拓面的测序服务龙头华大基因作为临床级基因测序服务龙头,正处于全球化布局加速期。作为临床级基因测序服务龙头,从产品结构看,华大基因基本涵盖了当前精准医学的主要应用,包括生育健康、肿瘤防控、病原感染检测等;从覆盖区域看,公司已覆盖中国境内2000多家科研机构和2300多家医疗机构,其中三甲医院500多家。公司正积极进行海外拓展,业务覆盖全球100多个国家和地区,尤其是在2020年后,借助服务于公共卫生疾控的"火眼"实验室,2020年境外收入占比迅速提升至67％(2019年17％),2022年公司海外落地"火眼"实验室100余个(分布在全球30余个国家和地区),积极探索其向常规核心业务转化,海外拓展加速。?成长性:2021-2025E常规业务收入CAGR16％,加速趋势鲜明我们认为,公司收入成长的主要驱动在于:(1)降本增效驱动生物医学、农业育种等应用打开。华大基因上游供应商主要为华大智造,具有极强的成本优势(以测序成本看,华大智造测序通量更高,测序成本约为Illumina的50％)。2021年,华大基因将测序成本降至9.99元起/G,我们认为,公司成本优势有望助推更多应用场景的打开,拉动收入增长。

   (2)海外渠道快速拓展,全球市占率有望快速提升。2020年,全球公共卫生疾控检测需求快速增长,公司依托全产业链优势,快速推出"火眼"实验室,2020年境外收入同比增长1107％。随着检测的常态化,"火眼"实验室的功能逐渐向出生缺陷、肿瘤防控及其他重大的传感染疾病检测方向转变,我们认为,"火眼"渠道优势与市场认可度提升下,有望拉动海外常规收入高增长。海外拓展及下游应用场景打开驱动下,2021-2025E常规业务收入CAGR16％,加速趋势鲜明。我们认为在海外拓展与下游应用拓展驱动下,常态化业务增长或将加速,对应2021-2025年常态化业务收入CAGR16％,高于2018-2021年常态化业务5％的收入CAGR,加速趋势鲜明。?盈利能力:2024年后净利率有望提升我们认为,公司在非常态需求推动下＆海外拓展期已经进行了较高的人员与费用投入(2019-2022年,公司总员工数量由3585人提升至4448人),2023年随着非常态化需求的下降,公司人员或有下降趋势,2023年期间费用或有所下降,2024年后,随着海外与新品的逐步放量,规模效应下,期间费用率或有下降趋势,拉动净利率提升。

   盈利预测与估值基于上述假设,公司2023-2025年营业收入分别为42.07/46.60/53.30亿元,分别同比增长-40.29％、10.75％、14.39％;归母净利润分别为1.00/1.72/2.74亿元,同比增长-87.54％、72.03％、59.26％。我们认为,公司正处于产品结构与渠道调整期,利润波动相对较大,建议关注收入增长。参考同样处于海外拓展或应用场景打开费用投入期的可比公司估值,给出公司2024年4.5倍PS,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示业务拓展不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;国内外政策变动的风险