恒誉环保(688309):订单充沛护航业绩增长,研发为基开拓裂解蓝海-深度研究

全球领先的裂解方案提供商,新签订单亮眼保障业绩增长。公司深耕热裂解领域30年,技术及装备曾荣获国家科技进步奖,成立初期专注于废轮胎和废塑料裂解设备,产品主要销往海外市场,近年来实现裂解技术在污油泥和其他有机废物处理领域的拓展。公司营收易受新签订单和履约进度影响,2021年开始公司新签订单重回高质量发展,2023Q1-3实现营收1.46亿元,同比+27.01％;2021-2023Q1-3公司盈利能力受顺通环保应收账款减值损失影响持续承压,随着顺通环保逐步回款且相关欠款计提减值损失,预计未来对公司业绩影响逐步趋弱。

   有机废弃物热裂解前景可期,关注经市场验证的裂解设备提供商。近年来有机废弃物回收利用热度渐涨,其中热裂解为重点发展方向:1)废轮胎处置:2022年我国废旧轮胎回收量675万吨,回收率仍有提升空间,我国回收利用首要途径为再生橡胶,但热裂解作为无害化兜底的最终方式受到政策明确支持,同时近年来海外废轮胎热裂解项目投资热情高涨;2)废塑料处置:全球废塑料主流处理方式为焚烧填埋,近年来回收再生利用占比持续提升,其中化学回收因能够处理低值废塑料而成为重点发展方向,目前热裂解为主流路线;3)污油泥处置:我国历史遗留污油泥数量巨大,目前油泥存量约为1.59亿吨,每年油泥产生量约700万吨,我国政策持续关注油泥处理,其中热裂解处理具有较强市场竞争力。目前我国政策支持连续式裂解设备发展,同时全球裂解设备制造企业整体体量较小,在有机废弃物热裂解处理大趋势下,建议关注已经市场验证的连续式裂解设备提供商。短期聚焦在手订单兑现,长期关注裂解全领域开花。我们认为公司短期看点在于在手订单转化,截止2023Q1公司在手订单7.10亿元,尤其3.48亿元欧洲订单若顺利履行将对公司业绩带来重大积极影响,同时公司产品已获得顺通环保、申联环保、巴斯夫等海内外公司认证,看好公司未来持续获取订单能力,且募投产能落 地后公司产能不存在限制;长期关注公司围绕技术研发根基,持续拓展有机废弃物各领域热裂解应用,公司目前也在下游运营端布局,有望向"设备+运营"类公司转型,同时预计山东国资入局后将为公司未来转型提供持续战略赋能。

   盈利预测:维持公司"买入"评级。我们基于公司目前在手订单金额和结构,并结合公司过往订单获取情况以及订单确认周期进行假设,预计公司未来收入主要来自废塑料和废轮胎裂解线订单,同时污油泥裂解线收入迎来快速发展。根据公司最新经营情况,对公司盈利预测进行调整,预计2023-2025年公司营业收入分别为1.87/2.77/3.41亿元(前值为3.00/3.20/3.48亿元),归母净利润分别为0.19/0.36/0.50亿元(前值为0.57/0.65/0.73亿元),对应PE分别为84.66x/44.16x/31.28x。

   风险提示:国内外宏观形势变化超出预期,订单回款进度不及预期,在手订单因各种因素中止,中美欧关系带来的不确定性,热裂解技术推广不及预期,盈利预测和估值模型不及预期