民士达(833394):国产芳纶纸小巨人,产品壁垒深厚-深度报告

公司为国产芳纶纸龙头,市占率全球第二。公司主要产品芳纶纸收入占营业收入比例达90％以上。公司芳纶纸突破海外技术垄断,泰和新材保障原材料高质量稳定供应,随芳纶纸国产替代化进程加快,下游航空航天、新能源汽车等应用领域的逐步开拓,公司有望实现快速成长。

   公司概况:国产芳纶纸小巨人,技术先发优势突出

   国内芳纶纸龙头,市占率全球第二。公司专注芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售,芳纶纸由美国杜邦公司于二十世纪六十年代研发成功,公司通过自主研发,成为国内首家芳纶纸国产规模化生产商。2022年公司分别实现营收/归母净利润2.82/0.48亿元,同比增速分别达29.48％/70.10％,2018-2022年营收/归母净利CAGR分别25.9％/40.3％,2018-2022年公司主要产品芳纶纸收入占营业收入的比例达90％以上。

   芳纶纸行业:国产替代进程加快,下游应用领域拓展

   2022年中国/全球芳纶纸市场规模约2.26亿美元/7亿美元。芳纶纸是一种高性能新材料,具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性,广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。据QYResearch,中国芳纶纸消费量已从2017年的2742吨提高到2021年的4215吨,2017年至2021年的平均增长率为13.43％。

   芳纶纸行业壁垒深厚、集中度较高,美国杜邦为全球龙头,公司市占率第二(占10％)。美国杜邦为全球龙头产能占比约60％,2022年公司为全球第二大芳纶纸生产商,市占率约10％。

   国内芳纶纸进口替代逐步提升,下游应用领域不断拓展。公司通过自主研发,打破了海外技术垄断,产品性能与杜邦公司相媲美,具有20％-30％的价格优势。国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸正在逐步实现高端领域的进口替代。新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸应用领域市场需求逐步扩大。

   公司优势:产品技术创新领先,控股股东赋能成长

   (1)技术优势:公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等芳纶纸产业化制备关键技术,攻克了多项行业内的技术难题;(2)原材料供应优势:公司主要原材料供应来自控股公司泰和新材,公司与泰和新材签署了《长期供货框架协议》等达成约定保障原材料高质量稳定供应;(3)客户资源:公司下游客户资源丰富,主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业,公司芳纶纸销量在10吨以上的大体量客户数量总体上呈增加趋势。

   盈利预测与估值

   我们预计2023-2025年公司营收有望达到361/477/608百万元,同比分别为+27.83％/+32.15％/+27.61％;2023-2025年归母净利润分别为85/110/142百万元,同比分别为+34.83％/+28.82％/+29.31％,对应EPS分别为0.58/0.75/0.97元,23-25年PE为33/26/20X,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示

   原材料价格上涨的风险;供应商集中度高的风险;产品相对集中的风险