马应龙(600993):深筑肛肠领域壁垒,边界拓展蓄势未来

公司概况:稳健经营,铸就治痔细分行业隐形冠军。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元1582年,以眼药起家,拥有八宝名方,是一家持续经营441年的"中华老字号"企业。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位,打造肛肠健康方案提供商,大力发展大健康产业,同时向诊疗产业延伸产业链,大力发展互联网医疗,形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。

   医药工业:眼药起家,在八宝名方基础上持续丰富产品序列,医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心,以眼科、皮肤等为支柱的产品格局,涵盖药品、大健康产品等;医疗服务:肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块,目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势;医药商业:医药零售融合线上线下发展,医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。

   做"强"核心:马应龙治痔类产品未来空间展望积极。

   八宝名方为基,治痔用药剂型齐全。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的"清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌"的功效,20世纪80年代以来,公司研发人员在八宝名方基础上,结合消费者的使用反馈,陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。

   马应龙治痔类产品量价潜力。痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数,公司作为细分行业龙头有望提升市占率,获得高于行业的增长速度。

   量的空间:行业预计持续增长,公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额。1)痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数,龙头市占率有望提升。智研咨询数据显示,2022年我国痔疮用药市场规模接近50亿元,预测2028年规模有望超70亿元,年均复合增速达中高个位数。与零售端为主要销售渠道的特性相对应,痔疮用药市场的集中度较高,品牌效应显著,公司作为治痔行业龙头有望提升市占率,获得高于行业的增长速度;2)公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场,扩充销售队伍增强终端营销能力。

   价的空间:竞争格局及渠道作用下,公司具备一定定价权,当前产品性价比高。1)痔疮用药以零售渠道为主且集中度高,马应龙市场份额持续领先,产品剂型齐全,强品牌效应下公司具备一定定价权;2)对比同类竞品,公司日服价格较低具备性价比,且距离低价药目录中成药日服价格5元上限也尚有空间。

   其他:眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划,拓展经营边界,构建竞争屏障,另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量,形成侧翼支撑,共同推动医药工业板块健康发展。

   做"大"边界:围绕肛肠核心定位,向全生命周期健康管理延伸。中国成人常见肛肠疾病流行病学调查结果显示,肛肠疾病整体呈现"一高两低"特点,即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔,可开发潜力较大。在此背景下,公司贯彻执行品牌经营战略,构建肛肠健康方案提供商,大力发展大健康产业,由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸,涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复,并逐步构建细分领域竞争屏障。1)大健康:以关联性、差异化筛选业务,建立大健康产业比较优势。公司在大健康产业的业务选择,主要标准两条,一是关联性,能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸,形成互补;二是差异化,能够在目标市场形成差异化的细分品类,确立比较竞争优势。2)医疗服务:战略支撑的重要支点,三圈联动发展。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点,目前已初步形成了三圈联动的发展态势。3)医药商业:零售+物流,重点提升板块质量。公司医药零售以线下零售药房为依托,以线上业务创新发展为平台,实行以会员管理中心的健康家运营模式。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等,致力于深耕湖北区域市场,构建比较优势,销售 模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和B端业务。

   投资建议:公司以肛肠及下消化道领域为核心定位,打造肛肠健康方案提供商,大力发展大健康产业。在肛肠品类,品牌积淀深厚,构建肛肠细分市场优势地位,作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速,量价可期;皮肤、眼科品类,以八宝名方为基础拓宽品类边界,形成侧翼支撑;进一步向全生命周期健康管理延伸,大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性,探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.38亿元、6.75亿元、8.13亿元,EPS分别为1.25元、1.57元、1.89元,当前股价对应2023-2025年PE分别为18倍、14倍、12倍,维持"增持"评级。

   风险提示:监管政策变化、结构优化扰动业绩、产品销售不及预期、盈利改善不及预期、质量安全风险。