城发环境(000885):优质公用事业运营商,价值重估、扬帆起航-深度研究

转型完成、扬帆起航,公用事业优质运营商属性凸显。公司隶属河南国资,2017年资产置换转型高速公路,2018年切入环保赛道,5年内固废产能大举增长至2.65万吨/日(截至23Q3)。近年来,公司业务结构完成两大转变:(1)运营业务(固废及环卫、高速公路、供水及污水处理等)营收占比从2020年的57％增长至2023Q1-3的72％,(2)固废业务营收占比从2018年的0％增长至2023Q1-3的41％(2023Q1-3高速公路占比下降至23％)。公司已从工程类/高速公路业务为主转型为公用事业运营商公司,按照我们盈利预测,当前公司2023年PE仅为5.8x,明显低于同行其他公司。

   应收账款账龄及客户结构健康,国补退坡亦影响有限。市场担忧公司应收账款较大、影响现金流:(1)截至23Q3前五大欠款客户主要系国家电网下属公司等国企,1年以内应收账款占82％;(2)存量国补欠款加速收回,截至23Q3固废应收账款(多为国补欠款)19.6亿元、占总应收的77％。截至23Q3在运32个项目,竞争性配置项目仅6个(产能占比22％),退坡影响有限,且公司通过供热改造缓解退坡压力。

   资本开支收缩,自由现金流加速转正,重视分红潜力。公司自由现金流(经营性现金流净额-投资性现金流净流出额)由21年的-49亿元收窄至22年的-7亿元,考虑到垃圾焚烧全部产能将在23年底前投运,24年及以后资本开支或将大幅收缩,自由现金流加速转正。此外,2022年公司股利支付率仅10％、对应当年股息率不足2％,分红潜力突出。

   盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利润12.1/12.8/13.7亿元,PE为6.0/5.6/5.3倍。优质公用事业运营商,资产重估潜力突出,给予公司23年10xPE,对应18.82元/股合理价值,维持"买入"评级。

   风险提示。建设进度低预期;新建项目回报率下滑;补贴发放风险等