浙商证券(601878):拟受让国都证券,券商并购大幕拉开-公司点评报告

事件概述

   12月8日,浙商证券公告公司签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》(以下简称为《框架协议》)。浙商证券于2023年12月8日,与1)重庆国际信托股份有限公司、2)天津重信科技发展有限公司、3)重庆嘉鸿盛鑫商贸有限公司、4)深圳市远为投资有限公司、5)深圳中峻投资有限公司签订框架协议,拟以现金方式受让前述5方持有的国都证券股份有限公司5.2820％、4.7170％、3.7736％、3.3089％、2.0639％股份,合计19.1454％股份。

   12月11日,国都证券(870488.NQ)公告股东同方创新投资(深圳)有限公司拟通过产权交易所公开挂牌方式转让登记持有国都证券的股份约3.47亿股,占国都证券股本的5.9517％,首次挂牌价格不低于经备案后的评估价值(约为8.92亿元)。

   分析判断:国都证券两次交易合计拟转让25.0971％股权。如果《框架协议》顺利推进,且同方创新转让国都证券股权的受让方也是浙商证券,那么浙商证券将成为国都证券第一大股东(见表1)。

   同方创新拟公开挂牌转让的国都证券5.9517％股权,备案评估价值约8.92亿元,隐含国都证券估值150亿元。以2023年中报净资产104.18亿元计,该备案评估价值对应国都证券市净率1.44倍;备案评估价值对应每股国都证券2.57元/股,较2023-12-11收盘价1.42元/股有81％溢价。

   国都证券为新三板挂牌券商,净资产104亿元,持股中欧基金20％股权

   国都证券的前身是1990年起北京国际信托开始经营的证券业务和1996年中煤信托成立的证券总部,二者于2001年12月整合,成立了国都证券。国都证券于2006年发起设立中欧基金,于2017年3月挂牌新三板。截至2023年6月30日,国都证券有证券营业部56家,分公司4家,在河南、河北、山东、四川布局较多。从规模和经营指标角度,国都证券净资产104.18亿元;2023年上半年营业收入8.32亿元,净利润4.28亿元;公司自营净收益6.31亿元,贡献79％营收;经纪业务净收入1.22亿元,贡献15％营收(见图3)。国都证券对联营企业的投资收益约2.24亿元,占营收24％。公司持股20％的中欧基金,在2022年实现11.16亿元净利润。国都证券全资子公司国都景瑞投资、国都(香港)金融控股、国都创业投资3家,在2022年分别实现2139.38万元、-2298.48万元、874.26万元净利润。另有控股62.31％的国都期货,在2022年亏损1090.81万元。

   浙商证券意在成为国都证券大股东,业务互补、整合效益可观

   《框架协议》的"交易意向"部分明确"如浙商证券从全体转让方合计受让的拥有表决权、提名权等完整股东权利的目标公司股份比例未能达到15.8365％,则浙商证券有权不进行本次交易,且不承担任何责任。"本次交易前,国都证券的第一大股东为中诚信托,持股比例约13.33％。中诚信托的股东包括中国人保集团(持股32.92％)、国华能源投资(持股20.35％)和山东能源集团(持股10.18％)。

   因此,本次交易,浙商证券参与的目的即成为国都证券大股东。在营业网点方面(见表2),浙商证券重点分布在浙江、上海、江苏等地,国都证券在河南、河北、山东、四川的分支机构形成优势区域上的补充。浙商和国都在业务指标上的排名(见表3),分别是20-25名和50-60名;浙商证券的营收结构更均衡,国都证券更倚重自营投资(见图2和图3)。

   券商并购重组大幕拉开,国资股东非金融主业的标的值得关注

   12月8日,同方股份(600100.SH)在公告董事会审议通过《关于全资子公司同方创投公开转让国都证券全部股权的议案》中,明确了此次转让交易的出让原因是"为了加快落实国资委高质量发展的战略要求,为进一步聚焦主业,收回非主业投资并合理配置资源"。预计证券公司中,其股东为国资背景且主业非金融的,有可能在国资委"聚焦主业"的要求下,成为被股东出让的标的,也即被同业并购的标的。2023年10月30-31日,中央金融工作会议提出"加快建设金融强国""培育一流投资银行和投资机构"。11月3日,证监会表示将"支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营,并购重组等方式做优做强,打造一流投资银行"。在证券行业培育龙头,和国资企业聚焦主业的背景下,预计行业并购重组将持续推进。

   投资建议

   我们看好浙商证券在资产管理与财富管理领域的良好布局,认为公司在企业端的投融资业务也有较大潜力。考虑到2023年的内地股票成交和资金流入流出情况,以及公司三季报数据,我们下调公司2023-2024年营业收入182.22/208.17亿元的预测值至154.86/163.79亿元,新增2025年营收预测171.34亿元;下调2023-2024年净利润25.5/33.7亿元的预测值至13.17/15.85亿元,新增2025年净利润预测17.27亿元。相应地,2023-2025年EPS预测0.34/0.41/0.45元,对应2023年12月11日元11.45元/股收盘价,PE分别为33.72/28.02/25.71倍,PB分别为1.63/1.55/1.48倍,维持公司"增持"评级。

   风险提示

   《框架协议》为意向协议,收购交易处于初步筹划阶段,交易方案仍需进一步论证。通过产权交易所公开挂牌的股权转让结果存在不确定性,受让方将根据摘牌情况最终确定。证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险,权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响;国内流动性宽松进程不及预期等风险。