皮阿诺(002853):Q3业绩承压,保利合作势能有待释放-2023年三季报点评

事项:公司发布2023年三季报:23Q1-3收入9.28亿/-5.31％,归母0.62亿/-44.68％,扣非0.49亿/-41.17％;23Q3收入3.58亿/-11.85％,归母0.29亿/-44.05％,扣非0.26亿/-38.20％,还原减值后归母/扣非yoy-25％/-14％。

   评论:Q3收入端承压,H1大宗表现靓丽、零售端下滑。23H1厨柜/衣柜/门墙营收3.37/2.11/0.11亿、yoy+5.4％/-8.3％/+4.9％;大宗/零售营收2.65/2.9亿、yoy+33.5％/-18.8％;分区域看华东/华北/华中地区收入增速最高。1)大宗渠道:23H1已成功招募优质大商23家、工程经销商已覆盖全国主要城市,且已形成"工程直营+经销商并重驱动"的业务发展模式;此外,在新业态拓展方面,积极开拓地产前拎包业务模式,上半年已与华润万象生活达成合作意向。2)零售渠道:深化设计师渠道布局、向"轻高定"转型,截至23H1合作设计师超过2000位;此外跨界合作地产商、装修公司、物业公司等。

   保利合作:改善治理结构,深化战略协同。23年5月完成保利方委派的董事补选工作,并与保利资本、每平每屋签署框架合作协议。

   1)保利优势:①在家居建材行业其领域庞大、产业链长、企业大小不一,赋能机会较多;②保利有研发经验和销售网络:户量巨大;未来有两个赢得更多市场的转型方向:一是发展刚需,二是发展差异化,主要包括前拎包、后拎包、客户装修配套(物业关联型)、对接客户的零售型装配式装修。

   2)发展方向:①零售:保持中高端定位,继续发展渠道;对研发深度赋能、服务好中高端消费者;②工程业务份额是中长期的规划,短期做好装配式装修领域中的木作类定制家居业务;③挖掘潜在机会:23年7月全资子公司投资杭州利城启越,投资方向包括但不限于新能源、半导体等产业链上下游及智慧家庭等项目。

   毛利率显著改善,减值影响净利率。23Q1-3毛利率29％/-0.5pct,销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2/+0.1/+1.1/-0.1pcts,归母净利率6.6％/-4.7pcts;23Q3毛利率31.2％/+2.3pcts,销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.4/+2.1/-0.4pcts,归母净利率8.1％/-4.7pcts、扣非净利率7.3％/-3.1pcts,剔除减值后归母/扣非净利率10.1％/9.3％、yoy-1.77/-0.23pcts。

   Q3业绩承压,大宗稳步推进、零售厚积薄发,维持"推荐"评级。公司在零售端持续推进设计师、整装、拎包等新渠道开拓,工程业务采取工程直营+经销商双重驱动的销售模式,提升央国企优质客户销售占比,严控坏账风险,未来公司收入业绩有望恢复增长。我们预计23-25年归母净利润分别为1.22/1.76/2.08亿元(23-24年前值为2.51/2.92亿元),对应PE为21/15/12X,参考相对估值法,给予24年18倍PE,给予目标价17元,维持"推荐"评级。

   风险提示:市场竞争加剧;信息系统开发不及预期;房地产市场大幅波动等。