国科军工(688543):悠久资产焕发新动力;弹药/制导装备核心配套商-首次覆盖报告

我们首次覆盖稀缺弹药总体/制导装备核心配套:国科军工(688543.SH),给予"推荐"评级,主要理由如下:重组整合区域优质资产;50余年技术积累奠定核心地位。2011年,公司重组5家核心子公司,经过优化整合,现已成为我国弹药装备核心总装和制导装备发动机动力、战斗部安保和控制模块等核心分系统的配套企业。公司通过技改项目和IPO统筹规划项目提升产研能力和生产效率,成功打造"一园区,三基地"的生产经营格局;此外,IPOIPO"产品及技术研发投入项目"在提升全品类产品研发能力的同时,有望将固体发动机产品配套层级自零部件提升至分系统供应商。公司配套层级有望提升,企业竞争力进一步增强。

   持续加大研发投入;项目储备丰富成长动力强劲。1)公司持续加大研发投入,近三年研发费用率保持在7以上,处于可比公司中较高水平。2)公司凭借深厚积累与核心技术优势,在特种领域"实物择优竞标"中取得优异成绩。截至2022年末,公司合计中标24个核心产品,其中作为唯一总体单位中标6个型号主用和特种弹药。同时,公司遵循"批产一代,研制一代、预研一代、探索一代"的科学发展路径,研发配套型号包括跟研24型,工程研制40型,未来技术探索33型,为公司未来成长提供动力源泉。3)截至2022年末,公司在手订单7.76亿元,其中制导装备固体发动机动力与控制模块订单3.96亿元,弹药装备板块订单3.8亿元。4)公司管控能力不断提升,2019～2022年,公司期间费用率自38.0％下降至20.1％。毛利率整体稳定(35％左右),而净利率持续提升,从2019年4提升至2022年13.5％。

   美国加大制导装备/弹药采购;固体发动机市场预计超百亿规模。1)根据美国国防部《FY2024Budget》披露,美军2024年制导装备采办费(装备采购+研发投入)超450亿美元,动力系统价值量占比约20％(对应91亿美元)。其中预计在导弹防御系统和天基系统的研发投入远高于装备采购金额,反映出未来在相关领域美军采办费有较大提升空间;2)同时,在美军近三年的制导装备采购中,出现了产品平均价格增长的情况,或代表制导装备领域新技术的应用,也是"质与量"的重新匹配。

   投资建议:公司是区域军工资产成功整合的代表性企业,经过多年发展,现已成为我国弹药装备总体单位和制导装备零部件核心配套商。公司跟研项目充足,未来成长性无虞。同时公司积极实施员工持股计划,彰显发展信心。公司作为稀缺弹药总体/制导装备核心配套企业,将持续受益于弹药智能化发展及其消耗属性,预计公司2023～2025年分别实现归母净利润1.41.40亿、1.87亿、2.41亿元,对应PE分别为59x/45x/35x,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;型号批产进度不及预期;产品降价等。