亚钾国际(000893):规模化效应渐显,向国际钾肥龙头快速迈进-深度报告

高速成长的钾盐新星。自2020年以来,公司将经营重心转移至钾肥生产,坚持"资源、规模、创新"的发展战略,夯实资源储备,保持一年新增一个百万吨产能的速度快速扩张产能。在钾肥价格大涨的背景下,公司营收及利润情况明显改善。2020-2022年公司营业收入从3.63亿元增长到34.66亿元,扣非归母净利润从0.05亿元增长到20.28亿元。

   高效的执行力是公司快速成长的底层驱动,股权激励计划助推战略目标实现。公司2022年发布了《2022年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》,面向核心管理及技术(业务)骨干人员,围绕提升钾肥产量为主、辅以钾肥销量的核心目标设定,基础目标是2022-2024年产量分别达80、180、280万吨以上,销量不低于当年产量的85％,卓越目标和挑战目标更高。股权激励目标与战略目标相匹配,绑定核心人员利益,助推战略目标实现。

   供需稳态破坏,钾肥中长期价格中枢或抬升。(1)需求端,钾肥具有提升农作物抗逆性及质量等作用,近两年国际粮食价格大幅上涨,提高钾肥施用的积极性;

   长期来看,全球人口增长及人均耕地面积下降对农作物增产提质提出更高要求,钾肥有望得到进一步重视,长期拉动钾肥需求。①据Nutrien,2001-2021年,全球钾肥需求CAGR约为2.8％,按此增速进行推算,预计到2026年,全球钾肥需求量将增至6824万吨,较2022年增加700多万吨;②我国钾肥需求增速高于世界平均水平,CAGR为4.8％。③东南亚地区需求增速明显。据Argus,东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3,000万吨,伴随消费升级及人口增加,未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望保持在4％-5％。(2)供给端,至2025年,钾肥新增产能有限,经梳理,2023、2024、2025年全球钾肥累计供给增量或分别为400、500、800万吨,与需求增量相对比,或无需过度担忧供需格局恶化。自2020年下半年以来,受公共卫生事件、地缘冲突、能源价格上涨等多因素叠加,钾肥价格剧烈波动,国际钾肥一度涨至近1000美元/吨高价,后虽回落,但截至目前,其价格中枢并未回归至2020年以前范围,我们认为俄乌冲突持续扰动钾肥出口、国际能源价格上涨等是重要因素,且或将中长期存在,抬升钾肥价格中枢。(3)成本端,老矿山边际成本抬升,新增产能需更高的运营成本及资本支出,叠加国际能源价格上涨,钾肥生产成本或将持续提高,进而支撑国际钾肥价格中枢上移。看2023-2024年,若参 考Nutrien分析预测,2023年全球钾肥发货量为6500-6700万吨,2023年我国钾肥需求预计在1630-1670万吨,2023年白俄罗斯、俄罗斯的钾肥出口量或将分别较2021年下降400万吨和200万吨。出口下降与需求提升的双重背景下,2023-2024年钾肥供需关系或将偏紧,钾肥价格易涨难跌。

   盈利预测

   四季度钾肥价格坚挺,我们上调2023年钾肥价格中枢,考虑公司销售策略等,略微调整钾肥销量。我们预计2023-2025年公司收入分别为41.54/68.60/87.04亿元(原预测为41.58/69.40/86.62亿元),归母净利润分别为14.47/24.57/30.59亿元(原预测为14.35/27.30/35.08亿元),EPS分别为1.56/2.64/3.29元(原预测为1.54/2.94/3.78元),对应2023年11月20日收盘价27.63元,PE分别为18/10/8倍。

   我们选取同样有钾肥业务的盐湖股份、东方铁塔,和深耕萤石资源开发的金石资源作为可比公司,2023-2025年PE均值为20.88X、14.13X、11.10X,考虑公司后续多个百万吨快速扩建、成本有望进一步下降、产品结构的持续改善、非钾业务增加新的盈利增长点等因素,我们看好公司长期成长力,上调公司为"买入"评级。

   风险提示:钾肥价格大幅波动、老挝贸易政策变化、项目进度滞后。